default-logo

Инвестиции в акции: очередной триумф оптимистов



Для держателей акций первое десятилетие нового века будет «говорящим». С точки зрения доходности оно обещает стать худшим периодом с 30-40-х годов прошлого века. Инвестиционная привлекательность акций все чаще ставится под сомнение. Справедливо ли?

Основные фондовые рынки мира, показав за последние 10 лет две волны роста и падения, к началу нынешнего года оставили инвесторов в убытках, сильно подорвав их веру в перспективность вложений в акции. Однако разочаровываться не стоит. В этом твердо уверены профессоры Лондонской школы экономики Элрой Димсон (Elroy Dimson), Пол Марш (Paul Marsh) и Майкл Стонтон (Michael Staunton), предъявляя в качестве «железного» аргумента долгосрочную статистику. Когда-то они взялись за решение сложнейшей задачи – проанализировать на максимально длинном временном отрезке и в максимально широком географическом охвате динамику различных финансовых инструментов. И в 2001 году результаты их трудоемких изысканий, объектом которых стали рынки 16 стран мира на 101-летнем интервале (1900-2000), были опубликованы в книге «Триумф оптимистов». Уже из названия можно догадаться, каков был главный вывод их исследования: по исторической доходности акции подтверждают свой статус самого привлекательного инструмента для долгосрочных вложений.

Сто лет оптимизма. Сегодня профессоры продолжают работу в этом направлении и ежегодно публикуют обновленные результаты своих расчетов в аналитическом справочнике Global Investment Returns Yearbook (GIRY), считающемся самым авторитетным фундаментальным исследованием исторической доходности различных классов активов в мире. Последний обзор GIRY-2009 содержит информацию о показателях исторической доходности акций и облигаций в период с 1900 по 2008 годы по 17 страновым рынкам, на которые приходится 88% капитализации мировых фондовых активов.

Авторы исследования признают, что последний отрезок действительно стал «потерянным десятилетием» для инвесторов в акции. Новое столетие началось с разрушительного «медвежьего» рынка: к марту 2003 года, когда индексы, наконец, нащупали дно, падение с пиковых уровней 2000-го у американских бумаг составило 45%, у британских и японских – около 50%, немецкие акции потеряли две трети стоимости. Последовавшая затем откатная волна завершилась в конце 2007-го., дав старт новому «медвежьему» рынку, серьезные масштабы которого обусловлены наступлением глобальной рецессии и разрушением целых институтов сложившейся мировой финансовой системы. В период 2000-2008 годы композитный фондовый индекс развитых стран MSCI World в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) потерял треть стоимости, а крупнейшие фондовые рынки демонстрировали отрицательный среднегодовой прирост на уровне от минус 4 до минус 6%.

Кто-то сочтет это поводом для пессимизма, но только не составители GIRY, которые полагают, что объективную картину способна дать только долгосрочная статистика, а она по-прежнему «благоволит» акциям. По их расчетам, в период с 1900 по 2008 годы реальная доходность вложений в акции была положительной на всех изученных ими 17 национальных фондовых рынках, варьируясь в среднем от 3 до 6% годовых. Кроме того, во всех странах вложения в акции оказались выгоднее вложений в облигации. Если говорить о средних цифрах, то показатель реальной среднегодовой доходности глобально диверсифицированного портфеля акций (в отражении сконструированного авторами взвешенного по капитализации индекса «весь мир») составил за период 1900-2008 годы 5,2% против 1,8% у долгосрочных гособязательств и 1% у казначейских бумаг. Среди самых «щедрых» фондовых рынков, если смотреть с начала прошлого века, — Австралия, Швеция и Южная Африка, где акции приносили в реальном выражении свыше 7% годовых. Худшую же реальную доходность на уровне чуть ниже 2% годовых акции демонстрировали в Бельгии и Италии. Но и этот уровень выгодно смотрится на фоне отрицательной доходности национальных госбумаг.

Таким образом, историческая статистика доходности акций дает инвесторам основания как раз для оптимизма. Просто им нужно смириться с необходимостью долгосрочного подхода к инвестированию – только на длинном интервале представляется шанс реализовать повышенную доходность, присущую акциям. А еще нужно помнить об исключительной волатильности фондовых рынков, осознавая, что оценка доходности акций в характеристиках «густо — пусто» может относиться не только к отдельным годам, но и к десятилетиям. Так, 1990-е были «золотыми» для инвесторов в акции – среднегодовая реальная доходность мирового фондового рынка в период составляла 7,5%. Это входит в разительный контраст с показателем в минус 4% годовых для периода 2000-2008. На длинном же временном отрезке этот разброс сглаживается.

Интересен вопрос относительно прикладной пользы такого рода исторических исследований. Могут ли они сказать, что стоит ждать инвесторам от своих вложений в будущем? Авторы GIRY делают попытки ответить на этот вопрос, считая, что оценка будущей доходности акций предусматривает, прежде всего, некий прогноз относительно рисковой премии – того потенциально большего дохода, который инвесторы рассчитывают получить в качестве вознаграждения за вложения в более рискованный актив.



Кстати, повышенный риск, сопряженный с инвестированием в акции, однозначно подтверждается той же долгосрочной статисткой. Историческая волатильность акций на всех страновых рынках заметно выше, чем у госбумаг. Для мирового рынка акций стандартное отклонение доходности на временном интервале 1900-2008 годов составляет 17,6 п.п. против 10,3 п.п. для гособлигаций и 4,7 п.п. для казначейских векселей. Также обращает на себя внимание тот факт, что повышенная волатильность (читай, рискованность) не всегда означает повышенную доходность. Две страны, фондовые рынки которых характеризуются наибольшей исторической волатильностью – Германия и Италия – демонстрируют на 109-летнем интервале одни из самых низких показателей реальной доходности и по акциям, и по облигациям. Причина этого — разрушительные мировые войны и последовавшие за ними периоды высокой инфляции.

3,5% за риск. Прогноз, какова будет рисковая премия в будущем, можно сделать на основе прошлых данных, получив в качестве ориентира историческую премию. Последняя рассчитывается как разница в доходности акций и некоего безрискового актива, в роли которого выступают либо казначейские векселя (краткосрочные и наиболее надежные госбумаги), либо долгосрочные гособязательства. По расчетам профессоров Лондонской школы экономики, на интервале 1900-2008 годов историческая рисковая премия для мирового рынка акций составляла 3,4%, если считать к среднегодовой доходности гособлигаций, и 4,2% — если к доходности казначейских векселей.

Однако, получив этот ориентир, исследователи сочли, что подобные значения исторической рисковой премии несколько высоковаты, и рассчитывать на их повторение, прикидывая свои будущие доходы, инвесторам не стоит – аппетиты надо немного умерить. Для объяснения своей позиции они разделили историческую рисковую премию на три компонента:

— средняя дивидендная доходность за минусом реальной безрисковой ставки;

— среднегодовой реальный прирост дивидендов;

— среднегодовое изменение в соотношении рыночная цена/сумма дивидендов (price/dividend ratio).

Определяющее значение для размера рисковой премии, как оказалось, имеет дивидендная доходность. Это может показаться удивительным, учитывая, что большинство инвесторов рассчитывают на приращение капитала, прежде всего, за счет роста цены акций. Действительно, если брать период в один год, то основной результат инвестора будет определяться изменением цены акций, тогда как влияние дивидендных выплат окажется несущественным. Однако повышенная  долгосрочная доходность обусловлена ничем иным, как реинвестированием дивидендов! Так, один доллар, вложенный в американские акции в начале 1900 года, при условии реинвестирования дивидендного дохода, через 109 лет увеличил бы свою покупательную способность в 582 раза, что соответствует среднегодовому реальному приросту в 6,0%. Без реинвестирования дивидендного дохода покупательная способность выросла бы всего в 6 раз, что эквивалентно реальному приросту в 1,7% годовых. Таков эффект компаундинга (приращения по схеме сложного процента)! И понятно, что чем отдаленнее инвестиционный горизонт, тем больше сила этого эффекта.

Второй компонент рисковой премии, среднегодовой реальный прирост дивидендов, составил на интервале в 109 лет для большинства стран менее 1% в год. Для мирового индекса он равнялся всего 0,65%. Вклад третьего компонента оказался еще менее значительным — отношение рыночной цены к сумме дивидендов в последние 109 лет росло в среднем в мире на 0,36% в год.

Предпринятый авторами после такого препарирования исторической рисковой премии анализ показал, что в будущем ожидать ее сохранения на уровне 4,2% (для глобально диверсифицированного портфеля акций к казначейским векселям) было бы слишком самонадеянно, поскольку определенная доля рисковой премии в прошлом объяснялась банальной удачей и сочетанием благоприятных факторов, что является неповторимым обстоятельством.

Вообще, как отмечают авторы исследования, ожидания всегда кардинально расходятся с реальностью, ибо ее наполняют случайные, а потому непрогнозируемые события. XX век начинался вполне благополучно, и только отъявленный пессимист мог предположить, что в ближайшие полвека произойдут две мировые войны, крах Wall Street, Великая Депрессия, что появятся коммунистические и фашистские режимы, что начнется холодная война, что настоящим бедствием в ряде стран станет гиперинфляция. В период 1900–1949 среднегодовая реальная доходность мировых акций (по индексу «весь мир») составляла 3,5%. Естественно, что в середине прошлого века только неисправимый оптимист мог ожидать, что в следующие 50 лет этот показатель вырастет до 9,0%. Однако именно это и произошло. Вторая половина минувшего столетия не оправдала многих худших ожиданий. Не случилось ни третьей мировой, ни ядерного конфликта, пала берлинская стена, закончилась холодная война, значительно выросла производительность труда, произошел существенный технологический прорыв. Сильно упростился доступ на финансовые рынки для частных инвесторов, что немало способствовало росту котировок акций. Так что 9-процентная среднегодовая доходность мировых акций в период 1950 – 1999 годов совершенно определенно была лучше ожидаемой и более чем компенсировала неблестящие показатели первой половины столетия.

Элрой Димсон, Пол Марш и Майкл Стонтон пришли к выводу, что ожидать в будущем сохранения рисковой премии на уровне 4,2% (пусть это значение и получено в ходе наблюдений на очень продолжительном, 109-летнем, интервале), было бы слишком смело. Приняв во внимание уникальность и неповторимость некоторых прошлых благоприятных обстоятельств, они посчитали, что в будущем вполне разумно ожидать среднегодовой рисковой премии на уровне 3–3,5% (к казначейским векселям).

Кому-то 3,5% в год могут показаться весьма скромным бонусом за владение активом с повышенным риском, однако не надо забывать о существовании эффекта реинвестирования, который повышает скорость приращения капитала. Благодаря ему инвесторы на свои вложения в акции могут ожидать доходность, которая на 10-летнем интервале будет на 40% превышать финансовый результат хранения денег в наличности. На 20-летнем отрезке эта разница будет уже двукратной. По мнению авторов GIRY, это достаточные основания сохранять веру в акции. Доходности 80-х и 90-х годов сильно испортили инвесторов, сделав их чересчур жадными и вселив в них ложную уверенность, что вложения в фондовые активы — верный и быстрый способ обогащения. Сегодня пришло время избавляться от иллюзий, питаемых воспоминаниями о прошлых результатах. Вполне вероятно, что в будущем процесс приращения капитала через инвестирование в акции будет более медленным. Кроме того, инвесторы не должны забывать об исключительной волатильности акций и, следовательно, случайности и неустойчивости доходов от вложений в них. На фондовом рынке неизбежны резкие ценовые провалы, к которым нужно относиться как к естественным событиям и рассматривать их как материализацию рисков, за принятие которых инвесторы и рассчитывали получить повышенную доходность. Ведь риск — это вероятность того, что исходом финансовой операции станут потери или неполучение ожидаемого дохода, хотя многие игроки ассоциируют риск с мерой страха. В моменты сильных падений рынка, когда происходит паническое избавление от акций, риск вложений в них воспринимается как максимальный. И, напротив, когда на рынке царит эйфория, инвесторы «в толпе» покупают явно переоцененные бумаги, не чувствуя риска (читай, страха). На самом же деле, такие обывательские оценки риска прямо противоположны действительности, ибо не учитывают уровень цены, на котором происходит «вход в рынок». Грубо говоря, чем дольше и глубже падает рынок, тем меньше вероятность его дальнейшего снижения, то есть риск вложений в акции уменьшается. Чем продолжительнее и интенсивнее рост рынка, тем более вероятной становится коррекция – риск вложений повышается.

Недавно котировки акций на крупнейших биржах мира упали до самых низких значений за много лет. Инвесторы, подверженные линейному мышлению, естественно ожидают в будущем сохранения низких доходностей и не желают инвестировать в акции, испытывая «отвращение к риску». А что происходит на самом деле? Поскольку восприятие риска и степень отвращения к нему находятся на очень высоком уровне, можно с уверенностью говорить, что в ближайшем будущем значение рисковой премии будет существенно превышать свое долгосрочное среднее значение. То есть в краткосрочном периоде инвесторы имеют все шансы получить на свои вложения в акции повышенное вознаграждение.

Акции не справляются с российской инфляцией. О том, что «медвежьи» рынки, подобные нынешнему, предоставляют инвесторам в акции уникальный шанс для «входа», говорит, кстати, и отечественная история. В отличие от инвесторов на западных биржах, для держателей российских бумаг десятилетие 1999-2008 годов не стало «потерянным». В течение последних 10 лет реальная среднегодовая доходность российских акций составляла 12,6% по рублевому индексу РТС и 11,4% по индексу ММВБ. Однако на поверку оказывается, что такие аномально высокие показатели доходности были обеспечены приростом индексов в 1999-м. В тот постдефолтный год рублевый индекс РТС вырос (с поправкой на инфляцию) на 252%, индекс ММВБ – на 199%. Для инвесторов, которые под впечатлением от коллапса рынка в 1998-м, не решились вернуться в акции на следующий год, результаты инвестирования выглядят уже «нормально»: в непосредственно «нулевые» (2000-2008) реальная доходность российских бумаг составляла минус 0,78% в год по рублевому индексу РТС и минус 0,16% по индексу ММВБ. Вот такой огромный разброс в доходности может получиться при исключении из рассматриваемого периода всего одного года.

Российский рынок акций в силу своей молодости (читай, неразвитости), узости и отраслевого перекоса характеризуется исключительной волатильностью. Положительные и отрицательные приросты в десятки процентов годовых – для отечественных фондовых индексов это картина привычная (рис. 6). В связи с этим интересно посмотреть, на какую рисковую премию могли рассчитывать держатели российских бумаг.

В традиционной схеме расчета рисковой премии доходность акций соотносится с доходностью госбумаг. К сожалению, имеющаяся история по отечественным облигационным индексам (индекс гособлигаций ММВБ и индекс гособязательств от Банка Зенит ZETBI-OFZ) позволяет сделать это для довольно короткого периода, с 2002/2003 по 2008 годы. В среднем получается, что на протяжении 2003-2008 годов инвесторы в российские акции довольствовались отрицательной премией к госбумагам, которая составляла минус 5% годовых по рублевому индексу РТС и минус 2% по индексу ММВБ.

Так как после дефолта 1998 года российские госбумаги трудно считать безрисковым активом, альтернативным ориентиром для оценки выгодности вложений в акции может служить ставка по банковским депозитам. Воспользуемся данными о средневзвешенных ставках по рублевым вкладам граждан сроком до одного года. В 2000-2008 годах их реальная доходность составляла минус 8,1% годовых. Таким образом рисковая премия при инвестировании в российские акции составляла в среднем 7,6% годовых.

Данные для расчета рисковой премии

Период

Реальный среднегодовой прирост индекса за период, %

Реальная среднегодовая ставка по депозитам до одного года, %

РТС (рублевый)

ММВБ

ZETBI-OFZ*

Индекс ГЦБ от ММВБ*

2000-2008

-0,78

-0,16

-8,07

2002-2008

-2,87

-1,47

-1,81

-7,30

2003-2008

-7,54

-4,53

-2,77

-2,16

-6,81

* индексы совокупного дохода (total return)

Источник: расчеты автора по данным РТС, ММВБ, Банка Зенит и Росстата

Для российских инвесторов настоящим бичом является высокая инфляция, не позволяющая сохранять покупательную способность накоплений, в какие бы инструменты они не были вложены. Среднегодовые темпы роста потребительских цен в 2003-2008 годах составляли 11,4% (!). Сложно сказать, какой инвестиционный инструмент способен из года в год демонстрировать доходность, компенсирующую подобный рост цен. С такой инфляцией не под силу справится даже акциям.

Оксана Антонец
Журнал «Финанс»





Загрузка...

Инвестиции в акции: очередной триумф оптимистовПодписывайтесь на канал "Stockinfocus" в Яндекс.Дзен, чтобы первыми узнавать о главных новостях и важнейших событиях дня.