С марта произошло безумное ралли во всякого рода рискованных активах — акциях, нефти, энергоносителях и сырьевых товарах — при сужении кредитных спредов между рискованными и качественными активами, и еще более впечатляющее фондовое ралли случилось в странах с формирующимся рынком (в их акциях, облигациях и валютах). В то же время, доллар резко ослаб, а доходность государственных облигаций слегка увеличились, но оставалась низкой и стабильной.
Этот подъем в рискованных активов движим улучшением экономических прогнозов. Нам удалось избежать депрессии и обрушения финансового сектора благодаря массированному денежно-кредитному, налогово-бюджетному стимулированию и банковским бейлаутам. Будет ли восстановление иметь V-образную форму, как считает сейчас (рыночный) консенсус, или U-образным и анемичным, как предсказывал я, цены на активы постепенно будут подниматься.
Но в то время, как США и мировая экономика начали небольшой подъем, цены на активы пробили крышу с марта 2009 и совершили синхронный рывок в космос. Когда цены на активы резко падали в 2008 году, курс доллара укреплялся, когда вся эта сорная трава полезла в рост в марте 2009, то доллар ослабел. Цены на рискованные активы выросли слишком сильно, слишком рано и слишком быстро, по сравнению с базовыми макроэкономическими условиями.
Итак, что же стоит за этим сумашедшим ралли? Конечно, ему помогала волна ликвидности с почти нулевым уровнем процентных ставок и количественным ослаблением. Но более важным фактором эскалации этого мыльного пузыря является слабость доллара США, вызванная матерью всемирного керри трейда. Доллар США стал основной валютой, которая финансирует керри трейдеров, так как ФРС сохранила низкие процентные ставки и, как ожидается, продолжит делать это в течение длительного времени. Инвесторы шортят (продают, встают в непокрытую продажу) доллары США, покупают высокодоходные активы и другие глобальные активы с высоким кредитным плечом, занимая под нулевую процентную ставку в долларах, фактически они берут взаймы под крайне негативные процентные ставки — они могут исчисляться от минус 10 до минус 20 процентов в годовом выражении — падение курса доллара США приводит к массированному приросту капитала по коротким позициям по доллару.
Подведем итог: (керри) трейдеры берут взаймы под негативные 20 процентов и инвестируют средства с высоким кредитным плечом в массу глобальных рискованных активов, которые растут в цене в связи с избыточной ликвидностью и под давлением огромной толпы халявщ… то есть партнё… то есть керри трейдеров (спешащих подобно Лёне Голубкову и легендарной Марине Сергеевне, которая никому не верит, вложить бабки в супернадежные билеты «МММ»). Каждый инвестор, который играет в эту рискованную игра выглядит гением — хотя они просто сидят верхом на огромном пузыре, финансируемом за счет гигантской отрицательной стоимости займов — совокупная доходность этих операций достигала 50-70 процентов, начиная с марта.
Не трудно оценить в рамках представлений VAR, что совокупные (инвестиционные) портфели, вместо того, чтобы сопротивляться росту корреляции рисков между различными классами активов, сориентированы сейчас на простую и общую «фишку» — на керри трейд. По сути, это стало одной большой общей стратегией — вы шортите доллар и покупаете (от себя: всякое говно, лишь бы оно не было номинированно в американской валюте) любые глобальные рискованные активы.
Но в то же время, воспринимаемая как риск отдельных классов активов, волатильность снижается из-за политики ФРС, которая покупает все что ни попадя — только на покупку американских госбумаг, ипотечного мусора (облигаций, которые гарантируются правительством под эгидой Fannie Mae) и долгов агентств истрачено $ 1.800 млрд. (£ 1,000 млрд, € 1,200 млрд). Это приводит к эффективному снижению волатильности отдельных классов активов, а в результате в настоящее время возникла угрожающая ситуация малодиверсифицированных рынков — так как VAR выглядит низким.
Таким образом, совокупный эффект от политики ФРС и нулевой ставки по федеральным фондам, количественного смягчения и массовых покупок долгосрочных долговых инструментов, казалось бы, сделал мир безопаснее — на сегодняшний день — но в то же время он породил мать всемирного керри трейда и пузыри из говна за счет надувания их при помощи мощного кредитного рычага.
Пока эта политика питает воздухом глобальный пузырь, она также питает пузырь на рынке активов США. Легкие деньги, количественное ослабление, понижение курса доллара и массовый приток капитала в США через накопление резервов на Forex иностранными центральными банками позволяет бюджетный дефицит США легче финансировать и обеспечивает кредитный бум и золотую лихорадку на рынке акций США. Наконец, слабый доллар, это позитивный момент для роста акций в США, так как это может привести к более высоким темпам роста и способствует повышению прибылей американских корпораций за рубежом в долларовом выражении.
(От себя: ваще я тихо млею над Рубини! Я так понимаю, что он ведет дело к тому, что вся эта лабуда, которая надулась в последние 9 месяцев, разродится чем-то вроде ОБЖ :) Но не сам ли Рубини призывал Бена косить косой все говно на рынках год назад? Не он ли на пару с другим «чудаком» по фамилии Кругман в две дуды распевал год назад, как это хорошо и полезно? Ну Кругман впрочем и сейчас продолжает ту же песню гнусавить, в том духе, что мало, мол, Бен влил и рано стал чухаться насчет того, что пора ведро с помоями сменить на сухую тряпку :) И только сержант Хазин с рядовым Демурой и их верной сторожевой овчаркой по кличке Авантюрист не спали на пограничной заставе!)
Безрассудная политика США, которая питает этот керри трейд, вынуждает другие страны последовать той же самой денежно-кредитной политике «облегчения». Нулевые ставки и количественное ослабление уже применено в Великобритании, Еврозоне, Японии, Швеции и других странах с развитой экономикой, но слабость доллара усугубляет это глобальное ослабление. Центральные банки в странах Азии и Латинской Америки беспокоит слабость доллара, и они агрессивно вмешиваются с целью остановки чрезмерного повышения курса национальной валюты. Это заставляет их агрессивно понижать краткосрочные ставки, ниже, чем им хотелось бы. Центральные банки также вынуждены снижать процентные ставки за счет внутренних операций на открытом рынке. Некоторые центральные банки обеспокоенные притоком горячих денег, так в Бразилии вводят контроль за притоком капитала. В любом случае пузырь керри трейда будет становиться еще больше: если не последуют интервенции на Forex, заимствования под негативную ставку станут все более привлекательными. Если совершать интервенции и проводить на открытом рынке операции для контроля курса валюты, это приведет к последующему стимулированию внутренних драйверов пузырей активов в этих странах. Так что вполне коррелируемость пузырей во всех глобальных классов активов становится больше с каждым днем.
Но в один прекрасный день этот мыльный пузырь лопнет, что приведет к крупнейшему скоординированному краху на фондовых рынках за всю историю: когда какие-то факторы заставят доллар развернуться — как это было в предыдущие развороты, когда иена была матерью всего керри трейда — спекули вдруг обнаружат, что халявная лавочка «МММ» вдруг закрылась, а Мавро… то есть Бен Бернанке подался в бег… то есть взялся за ум, им надо крыть свои шорты на доллар. Произойдет Великая Давка, так как шортокрыл приведет к эффекту домино во всей цепочке рискованных позиций, которые финансировались долларовыми шортами, это будет триггером скоординированного краха всех рискованных активов — акций, сырьевых товаров, фондовых рынков ЕМ и кредитных инструментов.
Как керри трейд распутать? Во-первых, доллар не может упасть до нуля, а на определенном этапе он стабилизируется, а когда это произойдет, стоимость займов в долларах вдруг станет нулевой, а не крайне негативной, и рискованность разворота доллара вызовет покрытие шортов. Во-вторых, ФРС не может задавить волатильность навсегда — $ 1800 миллиардный план покупок (всякой дряни) затухнет к весне следующего года. В-третьих, если экономический рост в США преподнесет сюрпризы в третьем и четвертом кварталах, рынки ждет ужесточение политики ФРС раньше, а не позже. В-четвертых, возможно бегство от рисков будет вызвано страхом перед W-рецессии или геополитическими рисками, такими как военная конфронтация между США/Израилем и Ираном. Как и в 2008 году, когда такой рост неприятия риска был связан с резким повышением курса доллара, поскольку инвесторы стремились вложиться в «тихую заводь» американских госбумаг, это новое неприятие риска приведет к бурному ралли доллара в то время, когда огромные короткие позиции по доллару придется закрыть.
Это золотой ключик может еще какое-то время пролежать у черепахи Тортиллы, пока легкие деньги и чрезмерная глобальная ликвидность еще порезвятся и вздуют цены на всяко разно говнецо еще выше на некоторое время. Но чем больше и больше будет вовлекаться людей и средств в керри трейд, тем больше будет надуваться мыльный пузырь, тем грандиозней потом он лопнет. Федеральная резервная система и другие высокопоставленные политики, кажется, не знают какое чудовище они создают. Чем дольше они остаются слепы, тем головокружительней будет падение.
Nouriel Roubini, Перевод и комментарии: Алексей Рыбин
Все материалы Алексея Рыбина на stockinfocus.ru
