Ниже представлен прогноз курса рубля к доллару. Не все любят читать длинные тексты, начну с итогов. Теория есть, но в конце.
График построен по данным IMF WEO (окт. 2009) хорошо объясняет многие феномены курса 90-х и 2000-х. В 92-м реальный обменный курс рубля к доллару был очень дешевым (нижняя часть графика), что было следствием гиперинфляции (найдите хоть одну страну с курсом ППС к доллару на уровне 7% на графике ниже с данными по миру 2008-го года).
Реальный курс был неподобающе низким вплоть до середины 2000-х годов, что, похоже, было следствием бегства капитала из страны и расплатой по долгам. Затем прошло мощное укрепление с 99 года (почти в 4 раза с 20% до 74%!). Оно должно где-то прекратиться, этот длинный тренд близок к концу. Дело не в том, что рубль сейчас дорогой, а в том, что он был слишком дешевым все новейшее время.
Прогноз курса на верхнем графике складывается из двух составляющих. Первое, оценка равновесного курса (соответствующего 100% покупательной способности доллара). Прогноз базируется на имеющихся оценках МВФ (или Всемирного банка). А также, предположениях об инфляции в России и США на 2010-2014 гг. В расчетах инфляция в РФ будет падать в 2010-м до 8%, разгонится до 10% в 2011 году и снова начнет снижаться. Это не имеет принципиального влияния (ошибка – проценты).
В отличие от второй составляющей прогноза – оценки реального курса к доллару, к которому будет стремиться рубль. Я предположил, что реальный курс рубля поднимется до 72% к доллару и будет расти и дальше до 85%. Это довольно много, но в этом нет ничего экстраординарного, если мы рассмотрим следующие соображения.
1) До кризиса, когда курс рубля достигал 23 к доллару на пике в августе 08, это означало реальный курс 18.4/23=80%.
2) Страны более бедные, чем Россия, Турция и Бразилия имели близкие к этой величине среднегодовые реальные курсы 2008 года на уровне 80% (см. далее).
3) Реальный курс рубля к доллару РФ в среднем по 2008 году был равен 74%. При таком курсе импорт в страну оставался подавленным. Импорт должен быть сравнительно выше, чтобы исчез хронический профицит счета текущих операций и платежный баланс оставался постоянным.
Вы можете сделать собственный прогноз номинального курса, для этого спрогнозируйте реальный курс и поделите на него паритетный курс. Скажем, пусть реальный курс в 2012 году будет 30%, как был в 2003-м году, тогда номинальный должен быть 23.3/30%=77.7 руб./доллар.
С помощью модели, основанной на реальном курсе сложно обосновать экстремальные цифры. Скажем, курс в 45 руб./доллар потребует в 2010 году реального курса в районе 20.6/45=46%. Это сравнительно низкое значение и нужны веские аргументы, чтобы такое предполагать. С другой стороны, возврат на номинальную отметку в 23 руб./доллар в этом году предполагает слишком высокий реальный курс 20.6/23=90%. Конечно, все имеет свою вероятность, но для таких экстремальных прогнозов нужны дополнительные объяснения.
На самом деле укрепление рубля может оказаться большим, чем указано на графике (хотя бы временно). Этому могут способствовать потоки капитала. После девальвации большая часть российского капитала оказалась вне рублевой зоны, и конвертация его обратно будет давить на курс (т.е. вызвать даже большее укрепление, чем нужно). Особенно, если бизнес (и правительство) вновь начнут занимать за рубежом, конвертировать в рубли и тарить их в РФ.
Почти единственной силой против укрепления рубля оказывается Центробанк, который создает контр-отток капитала (производя интервенции и наращивания резервы). Но силы Центробанка не являются безграничными. Уже сейчас рублевое предложение начинает выходить за пределы разумного (темпы роста рублевых денежных агрегатов составляют 30-40% к аналогичному периоду прошлого года) и где-то близко есть лимит, если правительство не хочет получить затем инфляцию темпами далеко за 10%.
Рубль уже достаточно окреп после девальвации, оставшийся номинальный «потенциал» для укрепления существует, но он уже не так принципиален. Мы можем сравнить нынешний курс с экстремумом в 23 руб./доллар образца августа 08 г. С этой точки по конец марта 2010 уровень рублевых цен по CPI вырос на 16%, а долларовых — меньше чем на 2%. Разница в инфляции, примерно 14%, предполагает, что сейчас соотношение в 26.22 руб./долл. (=23*1.14) является эквивалентным курсу, достигнутому перед грузинским конфликтом. Вряд ли мы сможем увидеть укрепление до этой отметки, но вполне резонно можно ожидать уровни в районе 28+. Я уже не вижу вероятности, что курс может вновь достичь 23 – это, крайнемаловероятно. Но общий вывод – рубль это «крепкая валюта».
Дальше можно только пролистать до картинок, а читать лишь тем, кто хочет.
Прошло больше года после завершения «плавной девальвации», ожидать вторую волну падения рубля перестали даже пессимисты. Прогноз основан на паритете покупательной способности (далее — ППС), мощнейшей теоретической модели (которая как все модели экономистов, не лишена недостатков). Паритет базируется на правиле «одной цены». Допустим, в некоторой стране низкие издержки на производство товаров, т.е. низкие зарплаты в пересчете на курс.
Тогда эта страна может предложить товары миру по конкурентным ценам. Экспорт будет расти, что вызовет давление на валютном рынке этой страны и ее курс вырастет. Модель опирается на действие «товарного арбитража», заставляющего валюты двигаться к паритету с миром.
Модель может критиковаться по массе параметров. «Правило одной цены» не будет работать, если есть барьеры на пути движения товаров, такие как налоги, квоты или высокие транспортные издержки. Однако, эти «неидеальности» не делают модель полностью неработоспособной, она по-прежнему описывает что-то.
Паритет покупательной способности не учитывает движение капитала. Чтобы это понять, давайте рассмотрим страну, которая торгует с миром, но нет движения капитала. Страна экспортирует свои товары и должна получать в точности такой же по объему поток импорта, чтобы спрос и предложение на валютном рынке оставались в балансе. Если вдруг экспорт начинает расти над импортом, валюта страны укрепляется, так что жители могут позволить себе больше иностранных товаров.
Но власти страны могут предпочесть иметь больше экспорта, чем импорта (например, под меркантилистским лозунгом «защитим отечественных производителей» или опасаясь, что «нефть упадет и платить за еду будет нечем, поэтому не стоит и привыкать»). Но чтобы соблюдался баланс, разницу (чистый экспорт) нужно чем-то компенсировать. Для балансировки чистого экспорта правительства должны что-то покупать в мире кроме импортных товаров. Раньше это было золото, потом инвалютные обязательства других стран, прежде всего США. Мы можем записать так для страны без движения частного капитала:
Экспорт – Импорт = Чистый экспорт = Изменение валютных резервов (1)
Вместо валютных резервов Центробанка могут быть другие иностранные активы, скупаемые правительством, как, например, это делает государственный нефтяной фонд Норвегии, покупая акции. Реальная картина несколько сложнее, чем описано в формуле (1). Существуют иные менее важные статьи, такие как процентные платежи по акциям и долгам (которые могут течь туда и обратно), безвозмездные трансферты (перечисление части зарплаты в свою страну трудовым мигрантом). Но эти статьи являются не принципиальными по сравнению с чистым экспортом. Экономисты оперируют термином «счет текущих операций», который включает в себя все, кроме движения капитала, как частного, так и государственного (включая валютные интервенции центробанков).
Можно записать так:
Чистый экспорт + NIRA = Счет текущих операций = — Движение капитала (2)
Где NIRA – это чистый доход, полученный из-за рубежа (net income received from abroad). Чтобы платежный баланс был сбалансирован, счет текущих операций должен быть компенсирован точно таким же по величине движением капитала с обратным знаком. На самом деле экономисты выделяют отдельно потоки капитала, создаваемые центральным банком, и общепринятая формула платежного баланса выглядит так:
Счет текущих операций + Счет капитала = Изменения валютных резервов ЦБ (3)
Суть остается прежней – если счет текущих операций положительный, он должен полностью компенсироваться оттоками капитала из страны, создаваемыми, либо частным сектором, либо государством (включая центральный банк).
Разбор структуры платежного баланса крайне необходим, чтобы перейти к прогнозу курса и объяснить еще один недостаток теории паритета покупательной способности. Движения частного и государственного капитала могут искажать влияние «товарного арбитража». Это и происходило в России все два десятилетия новейшей истории. Тем не менее, теория ППС дает нам мощный инструмент анализа, позволяя понять, как двигался рубль и куда он может двинуться дальше.
Еще один недостаток теории ППС связан с эффектом Баласса-Самуэльсона. Теоретическая модель с этим названием объясняет устойчивый эффект – богатые имеют более дорогие валюты, а бедные страны имеют хронически низкий курс по паритету покупательной способности.
Ниже приведен график, показывающий зависимость реального курса валюты от относительного богатства. По оси Х отложен валовой национальный продукт на душу населения, пересчитанный по паритету покупательной способности в % от США (т.е. США приняты за 100%). По оси Y отложен реальный курс национальной валюты в % от США.
Точки рассчитаны по среднегодовому курсу и мало отражают кризисные явления. График нам говорит, что Россия перед кризисом имела скорее низкий обменный курс, чем высокий (ниже линии регресси). Напротив, Бразилия, которая, имеет на треть более низкий подушевой ВНП, чем Россия имела реальный курс к доллару 82%. Высокий реальный курс имела Турция, Казахстан, Польша и страны Прибалтики.
Эффект Баласса-Самуэльсона предполагает, что более богатые страны имеют большую эффективность в секторе торгуемых товаров, чем в секторе неторгуемых товаров и услуг. К примеру, один американский фермер производит больше кукурузы, или японский рабочий делает больше машин, чем коллеги в развивающихся странах. А обменные курсы определяются потоками товаров. Это приводит к тому, что богатые страны имеют большие зарплаты в торгуемых секторах в пересчете, чем бедные в пересчете на валюту.
Есть еще неторгуемые на внешних рынках товары и услуги, например, подстрижка в парикмахерской. Они не конкурируют на мировом рынке не участвуют в международном обмене. Однако уровни зарплат в стране выравниваются конкуренцией на рынке труда, поэтому американский парикмахер получает больше, чем коллега из России, хотя их производительность (число стрижек) может быть одинаковой.
Аргумент эффективности экспортных отраслей объясняет, почему более богатые (и эффективные) страны имеют более дорогие валюты. К сожалению, страны имеют разную специализацию, и стоимость валют не выравнивается в одну линию (R2 = 59%, отсюда, технически говоря, 41% вариаций обменных курсов в мире объясняется другими факторами кроме богатства жителей страны).
Если бы теория паритета покупательной способности работала бы полностью, то мы бы увидели развитие промышленности в странах с низкой рабочей силой. Капиталисты переносили бы производства в бедные страны, они бы встали на путь догоняющего развития и мир был бы более «плоским». Но низкая стоимость зарплат в странах это не все. Какой бы ни была стоимость труда в Африке, там не собираются Мерседесы и плазменные телевизоры.
Современная теория международной экономики считает, что существует экономия на масштабе и «сетевой эффект». Промышленность группируется в кластеры вроде Силиконовой долины или Детройта, где развитие приобретает самоподдерживающий характер. Это свойство объединяется словом «агломерация». Похоже, это связано с накоплением необходимых знаний и навыков. Мозги предпочитают находиться там, где есть возможность развиваться, увы, для Африки и РФ.
Эффекты агломерации, экономии на масштабе также объясняют, почему растут большие города и деградируют малые. Они же объясняют, почему мир не становится плоским и почему богатые нации устойчиво сохраняют свое лидерство. В применении к валютным курсам это объясняет, почему паритет покупательной способности не выравнивается на уровне 100% — все дело в производительности, которая не выравнивается по миру.
На графике выше приведен курс евро по сравнению со «справедливым» значением, рассчитываемом согласно теории паритета покупательной способности ОЭСР.
Еще один подобный по смыслу график за больший промежуток времени. Норавновесный курс по ППС считается не на основе анализа уровня цен (как делает ОЭСР), а на базе среднего относительного реального курса за период — расчет Блубмерг.
Итак, курс евро к доллару был довольно дорогим перед кризисом. Зона евро и зона доллара не сильно отличаются друг от друга с точки зрения развития (не в разы), поэтому мы можем закрыть глаза на эффект Баласса-Самуэльсона и считать, что валюты должны стремиться к паритету. Но как сломанные часы показывают точное время дважды в сутки, рыночный курс приходит к равновесному крайне редко. Означает ли это, что теория не работает? Ответ зависит от того, что хочется услышать.
Вряд ли с этой теорией можно угадать, куда будет двигаться валюта в ближайший день или месяц. Но мы можем сказать, что сильно валюта не может отклоняться от паритета, он «притягивает» курс как магнит. Текущее «справедливое» значение составляет 1.17 $/€ и куда вероятнее движение к этому значению, чем движение к недавним максимумам курса около 1.5-1.6 $/€, наблюдавшимся в 2008-2009 годах. Поэтому евро — менее привлекательная валюта, чем доллар.
Дмитрий Тимофеев
Все материалы Дмитрия Тимофеева на stockinfocus.ru
