Рынок слияний и поглощений в России достаточно специфичен, а совершаемые здесь сделки несколько отличаются от классических историй, наблюдаемых в странах с развитой экономикой. Во-первых, российские компании достаточно молоды, зачастую они еще и непубличные. Привлекают капитал на бирже через размещение акций лишь единицы, и это уже сформировавшиеся организации, которые учли риски недружественного поглощения при эмиссии бумаг.
Во-вторых, за каждой крупной публичной компанией в России стоит капиталист или государство. И когда возникает идея поглощения, компания-поглотитель обращается не к тысячам миноритариев, а напрямую к основному акционеру. Если вопрос с ним решен, мнение меньшинства уже не так интересно. При этом переговоры могут длиться десятилетиями (например, как в случае со Связьинвестом), а окончание сделки происходит в один миг, так что не каждый инвестор успевает вовремя среагировать.
В-третьих, наибольшее число сделок слияния и поглощения публичных компаний в России происходит с участием государства. К примеру, реформы электроэнергетики и того же Связьинвеста, покупка российскими госбанками обанкротившихся компаний с целью их санации. В сухом остатке на российском рынке M&A публичных компаний остаются единичные чисто рыночные истории, однако помнят о них долго.
Эхо нефтяной войны
Первая война поглощений велась за рынок нефти и сопровождалась десятками сделок по объединению или перепродаже компаний. Однако этот этап по большому счету закончился поглощением государством ЮКОСа, и на текущий момент осталось лишь эхо войны. Российская нефтянка консолидирована в нескольких сформировавшихся компаниях, и на территорию друг друга они лезут достаточно редко.
По объему добытой нефти с января по ноябрь 2009 года крупнейшие российские компании распределились следующим образом: на первом месте Роснефть, на долю которой приходится 23,4% добычи нефти в России, на втором – Лукойл с показателем 18,8%, третью позицию занимает ТНК-ВР холдинг, добывший 14,2%. На долю пяти крупнейших компаний приходится почти 75% российской нефтедобычи.
Стоит отметить, что Роснефть до сих пор еще полностью не переварила ЮКОС и пока значительно обременена долгами, поэтому на рынке M&A она выступает лишь в качестве продавца. Прежний активный игрок ЛУКОЙЛ недавно пересмотрел свою стратегию и намерен сохранять текущий уровень добычи, направив значительную часть прибыли не на инвестиции, а на дивиденды. Такой же стратегии придерживается ТНК-ВР холдинг. Сургутнефтегаз при всех своих финансовых возможностях также крайне редко осуществляет покупки. Тем не менее активность на рынке нефтегазовых M&A все же присутствует.
Последние сводки с фронта свидетельствуют о том, что самый агрессивный игрок на текущий момент – Газпромнефть. В прошлом году она поглотила сербскую NIS и начала покупку зарегистрированной в Великобритании Sibir Energy (ее бизнес сосредоточен в России). В 2010-м экспансия продолжится, уже обозначены ее цели: дочка Газпрома окончательно оформит сделку с Sibir Energy, доведя свою долю в компании до 75%.
Кроме того, ранее руководство Газпромнефти проявляло интерес к Томскнефти, которая на паритетных началах принадлежит Газпромнефти и Роснефти. Эксперты поговаривают о потенциальной покупке Славнефти. Правда, отечественным участникам биржевых торгов от всего этого мало толку, так как заработать на этих поглощениях вряд ли представляется возможным.
По словам заместителя председателя правления Газпромнефти Вадима Яковлева, в течение десяти лет Газпромнефть планирует увеличить добычу нефти почти в два раза – до 100 млн тонн. За счет роста органической добычи за столь короткий срок компания точно не сможет достичь цели, при условии что на основных месторождениях у Газпромнефти добыча падает. Поэтому очень вероятно продолжение скупки активов, и именно в России, так как на этом рынке дочке Газпрома мало кто сможет отказать.
Потенциальными мишенями выступят те компании, которые добывают меньше нефти, нежели Газпромнефть. Как ни фантастично это звучит, но это могут быть Башкирский ТЭК, Русснефть и Татнефть. На текущий момент нефтяные предприятия Башкирии и Русснефть находятся в стадии смены собственников, и поэтому Газпромнефть пока их купить не может, а вот Татнефть – идеальная мишень. Тут есть свои тонкости: долгое время на страже интересов Татнефти стоял прежний лидер республики Татарстан. Недавно он ушел в отставку, но новый лидер Татарстана – выходец из Татнефти, и поэтому он так же ревностно будет охранять национальную компанию от любых посягательств. Поэтому при текущем руководителе республики смена собственника Татнефти маловероятна, отмечают аналитики Rye, Man & Gor Securities.
Башкирская нефть всех желаннее
Для тех, кто не желает ждать смены президента Татарстана, можно рискнуть заработать на рынке слияний и поглощений – поучаствовать в реорганизации Башкирского ТЭКа.
АФК Система после покупки контрольных пакетов акций в основных компаниях топливно-энергетического комплекса Башкирии начала активную реструктуризацию полученного имущества. На первом этапе Система перевела акции всех перерабатывающих компаний на баланс Башнефти, и именно эта компания станет центром генерации прибыли. Остальные же организации будут входить в холдинг.
На втором этапе начался выкуп акций с рынка. 24 февраля 2010 года Башнефть выставила оферту миноритарным акционерам на покупку обыкновенных акций Уфанефтехима, Уфимского нефтеперерабатывающего завода, Новойла, Уфаоргсинтеза и Башкирнефтепродукта. Срок действия оферты – 80 дней.
Цены соответствуют закону (Башнефть обязана была выставить оферту), но не запросам миноритариев. По некоторым предприятиям цены предложения оказались ниже рыночных котировок, поэтому вряд ли Башнефть выкупит с рынка большой пакет. К тому же оферта касалась только обыкновенных акций. Попытаться же заработать можно на привилегированных бумагах. В течение 2010 года Башнефть сделает еще одно предложение акционерам ТЭКа, но оно будет более адекватным, поэтому стоит ожидать некоторой премии к рыночным ценам обыкновенных акций, которая может составить 10%, замечают в Rye, Man & Gor Securities.
Для организации новой оферты Башнефть будет привлекать независимых оценщиков для определения цены как обыкновенных, так и привилегированных акций, котирующихся в RTS Board. По словам Дмитрия Земерова, заместителя генерального директора по правовым вопросам ИФК Уником партнер, оценка Новойла, Уфимского НПЗ и Башкирнефтепродукта будет происходить исходя из стоимости чистых активов компаний. Каждой акции будет соответствовать определенная доля в активах. При таком подходе оценщики будут отталкиваться от номинала, который и у префов, и у обычки в каждой компании одинаковый.
Исходя из этой логики стоимость привилегированных и обыкновенных акций при новой оферте будет равна. Однако в RTS Board префы котируются со значительным дисконтом к обычке. Таким образом, приобретая привилегированные акции предприятий Башкирского ТЭКа, можно неплохо заработать на оферте. Однако высокая доходность означает высокие риски. Дмитрий Земеров отмечает, что, возможно, Башнефть вообще не будет выкупать привилегированные акции у миноритариев. Дивидендная же доходность по префам Башкирского ТЭКа после его консолидации будет минимальной, так как вся прибыль будет оседать в Башнефти. Поэтому после окончания реструктуризации существует риск заметного обесценения привилегированных акций – в случае отказа их выкупа с рынка.
Мегацветмет
Вторая российская война за активы до сих пор продолжается и представляет собой борьбу за металлургию. При этом все игроки на бирже очень агрессивны (хотя кризис несколько понизил активность участников рынка M&A, в течение 2009 года НЛМК, Норильский никель, ТМК и Русал не приобрели ничего кардинально нового).
В течение прошедшего года у акционеров Русала чесались руки в отношении ГМК Норильский никель. «Компания сохраняет возможность слияния с ГМК Норильский никель – такое заявление сделал председатель совета директоров и акционер Русала Виктор Вексельберг. Поддержал его и президент группы ОНЭКСИМ и один из основных акционеров Русала Михаил Прохоров. Он считает, что слияние – единственный способ конкурировать с гигантами сектора, такими как BHP Billiton или Rio Tinto. По его словам, долг Русала перед ВЭБом в размере $4,5 млрд можно было бы трансформировать в долю акций объединенной группы. При такой комбинации каждый из крупных акционеров будет владеть максимум 15-20%-ным пакетом акций. А если акционеры потенциального металлургического гиганта смогут избрать независимый менеджмент, это будет совершенно новая стратегия для российской промышленности, отметил Прохоров.
Таким образом, владелец группы ОНЭКСИМ обозначил черты будущего холдинга и примерные доли в нем. Самым значимым акционером из акционеров обоих холдингов на текущий момент является Олег Дерипаска. Ему принадлежат 47,5% акций Русала через компанию En+. Если его доля в новом объединенном холдинге снизится до 20%, то 75% уставного капитала Норникеля (не принадлежащих сейчас Русалу) будут оценены в 1,38 уставного капитала Русала. То есть, по мнению Михаила Прохорова, вся компания стоит в 1,82 раза дороже Русала.
Капитализация Русала на Гонконгской бирже 18 марта составляла порядка $17,5 млрд. Исходя из этих оценок, если бы поглощение состоялось 18 марта, то весь ГМК был бы оценен в $31,85 млрд, а новоиспеченная компания стоила бы $49,35 млрд. Такое объединение не подразумевает какой-либо премии к рынку и не заинтересует владельцев акций ГМК. Капитализация ГМК 18 марта составляла $32,4 млрд.
В то же время, исходя из наших расчетов, Олег Дерипаска вряд ли согласится на более значительное снижение своей доли в новообъединенной компании. Связано это с тем, что при более высоких коэффициентах объединения Русала с ГМК присутствует риск, что доля Владимира Потанина может превысить долю Олега Дерипаски. Де-юре при доле En+ в новом холдинге 20% Владимир Потанин напрямую будет владеть пакетом 14,5% акций. Однако де-факто необходимо учитывать акции Норникеля на балансе дочек самого Норникеля.
Поэтому-то Русал пока не предпринимает агрессивных действий. Лучшего предложения при слиянии с ГМК можно достичь, если повысится капитализация Русала. Не стоит забывать и про долг последнего перед ВЭБом. Напомним, по планам Михаила Прохорова объединенная компания конвертирует долг в акции. В этом случае исходя из капитализации $49,35 млрд ВЭБу может дополнительно достаться 9,12% в уставном капитале объединенной компании.
Видимо, согласен на подобные условия и основной акционер ГМК Норильский никель Владимир Потанин. Недавно он сменил гнев на милость. Если в конце 2008 года он заявлял, что ГМК Норильский никель и Русал в течение трех лет не будут вести переговоры об объединении, то уже в 2009-м из его уст вылетела фраза: Диалог акционеров ГМК Норильский никель может привести к объединению компании с Русалом и Металлоинвестом.
Таким образом, уже в ближайшее время стоит ожидать мегаобъединения на рынке металлургии. Подробности предстоящего слияния пока представлены в форме пожеланий сторон, но уже можно сделать вывод, что дешево Владимир Потанин свой пакет в ГМК не отдаст, а защищая свои интересы, он отстаивает и права миноритариев.
Косвенным свидетельством предстоящего слияния является и тот факт, что Норильский никель собирается направить на дивиденды по итогам 2009 года до $1 млрд – половину чистой прибыли компании. И это в условиях, когда его долг – около $6 млрд, причем из них в 2010 году надо погасить $3 млрд, в том числе $1,87 млрд до июля.
Вывод наличности из компании через дивиденды – распространенная практика предпродажной подготовки. Таким образом, при покупке акций ГМК сейчас можно заработать как на дивидендах (доходность около 3%), так и на предстоящем слиянии, параметры которого во многом будут зависеть от капитализации компании Русал.
Появление столь крупного и агрессивного игрока на рынке металлургии в России может вызвать защитную реакцию среди коллег по цеху и спровоцирует череду объединений в черной и цветной металлургии и в угольной отрасли. Это пока сценарии, но битва за активы продолжается.
В заключение хотелось бы добавить, что предсказать потенциальное поглощение достаточно сложно, а заработать на нем еще более проблематично. К примеру, кто мог предположить что АФК Система съест башкирский ТЭК на дне рынка – ведь та же АФК Система ожидала реформы Связьинвеста больше десяти лет.
