Вчера подготовил график, как соотносятся фьючерсы на нефть с действительным движением нефти. Финансовые фьючерсы (включая золото или акцию) определяются условиями отсутствия арбитража. Например, если Газпром торгуется по 160 руб., а фьючерс с экспирацией через месяц по 180 руб. (когда фьючерс дороже спота это «контанго»), я могу продать фьючерс и купить акцию и получить гарантированную прибыль. И наоборот, если фьючерс дешевле, чем акция («бэквардация»), можно зашортить акцию и купить фьючерс. В итоге, все финансовые фьючерсы и цены спот сближаются под влиянием арбитражеров. Модель cash-and-carry, неплохо описывает ценообразование фьючерсных рынков, учитывая дивиденды, издержки на хранение, процентные ставки. Иными словами, фьючерсные/форвардные цены на рубль или другую валюту, на акции и даже на фондовые индексы вряд ли вообще показывают какие-то ожидания. Если хотите узнать, сколько будет стоить Газпром или рубль в будущем, не нужно смотреть на их фьючерсы, это плохое место, что бы понять будущее.
Другое дело товарные фьючерсы, где велики издержки на хранение или затруднен «шорт» товара, и форвардные цены могут отражать какие-то ожидания. Но и там работает формула PriceFwd=PriceSpot + Cost of Carry, не зря сейчас все обсуждают, что в мире много танкеров просто хранят нефть, которую продали по форвардам. Приведенный выше график можно трактовать как за, так и против ожиданий. Я бы предложил смотреть хотя бы на наклон, мне кажется, он частично отражает ожидания, хотя бы вверх или вниз. Ниже моя интерпретация графика.
В начале 1999 года цены на нефть были низкими (около $10 за баррель) и рынок ожидал, что они вырастут – форвардная кривая восходящая. Тогда, как мне помнится, у нефтяников и у рынка было поверие, что реальные долгосрочные цены на нефть должны быть около $20 /баррель. По этой цене тогда нефтянники считали свои бюджеты, их закладывали в расчеты NPV/IRR проектов. Когда в конце 1999 года цены поднялись ближе к $30, форвардная кривая стала нисходящей стремясь к указанным $20. Она также была нисходящей в конце 2000 года, также стремясь к $20. В конце 2001 года она плоско лежала на $20, отражая тогдашний консенсус. Нисходящий характер кривой сохранялся с ростом нефти вплоть до конца 2004 года и где-то в 2005 году у рынка прошел перелом, он понял, что нефть вряд ли будет оставаться такой же дешевой, как в 80-е и 90-е.
В конце 2005 кривая стала восходящей, рынок понял, что «эпоха дешевой нефти закончилась». Растущий (или горбатый) характер линии мы видим в конце 2005 и конце 2006 года. Тогда агентства DOE EIA и OECD IEA «перевернулись» и стали прогнозировать высокие долгосрочные цены (около $60 в реальных долларах до 2030).
В конце 2007-го нефть поднялась до $90-$100 и форварды стали показывать нисходящую кривую, отражая ожидания на снижения нефти. На пике нефти в конце июня 2008 кривая была нисходящей (с небольшим горбом), но наклон небольшой. После кризиса, когда в конце января 2009 года нефть упала до $40/баррель, форварды круто уходили вверх. Сейчас они сохраняют точно такой же растущий характер, который частично можно объяснить инфляцией. Скажем, сейчас нефть стоит порядка $80/баррель, при ожидаемой инфляции доллара 2%, номинальная цена в 2018-м должна быть $93,73/баррель [=80*1,02^8], фьючерсная цена 2018 года несколькими долларами выше.
Все что хотел сказать – форварды на нефть что-то отражают, какие-то ожидания в них заложены, но верить им полностью нельзя.
