План Гейтнера

В условиях нынешнего экономического кризиса американские финансовые институты получили огромный денежные средства (bailouts) и гарантии. Эта поддержка привела к значительному увеличению государственного долга, который необходимо будет финансировать за счет налогов в будущем. Этот процесс является массовым перераспределение доходов в настоящем (Sachs 2009).

Общественность негодует по этому поводу, но плохо представляет смысл этого перераспределения. Люди спрашивают почему мы предоставляем такие щедрые выплаты финансистам, виновным в этом бардаке? Насколько большим это может оказаться? Является ли это перераспределение необходимым для восстановления здоровья финансового сектора?

На все эти вопросы трудно ответить поскольку токсичные активы банков вместе с различными выкупами и гарантиями чертовски запутали и осложнили ситуацию. Неудивительно что стратегии, которые являются более сложными и трудно управляемыми получают гораздо меньше общественного внимания, чем те, которые понятны и просты. Это одна из причин почему развился финансовый кризис — финансовые инструменты были слишком сложными для покупателей, продавцов и регуляторов. Лишним доказательством этого является план Гейтнера, его запутанность дает ему больше шансов добиться политического успеха, в настоящее время большинство избирателей не понимают основных принципов bailout. (Это является самым сильным аргументом в его пользу.)

Чтобы разобраться в происходящем, давайте начнем с простого вопроса — какую политику мы должны проводить когда вытаскиваем наши финансовые институты из болота токсичных активов? Отличительной особенностью токсичных активов является то, что мы не знаем как их оценивать. Это и делает их «токсичными». Мы заранее не знаем насколько большие средства потребуются банкам с токсичными активами чтобы остаться на плаву.

Для борьбы с такого рода проблемой, нам нужна политика, которая выступает в качестве «автоматического стабилизатора» — то есть институтам, чьи токсичные активы окажутся хуже, потребуется больше денег, чем тем, чьи активы будут выглядеть лучше. Рассмотрим аналогию. Мы не знаем, какой будет внешняя температура, когда устанавливаем систему отопления в нашем доме. Но нам и не надо знать, если у нас есть термостат, так как внутренняя температура будет автоматически настраиваться какой бы ни была внешняя температура. В подобном механизме мы нуждаемся теперь при принятии пакетов экстренной финансовой помощи, чтобы она автоматически корректировалась для решения проблемы.

План Гейтнера претендует быть автоматическим стабилизатором. После всех передряг официальная позиция, состоит в том, что план позволяет свободной рыночной системе оценивать токсичные активы, и тем самым дает правительству возможность предоставлять соответствующие средства. Однажды мы увидим, что правда выглядит по-другому. План Гейтнера больше похож на термостат, который застрял на одной температуре, так что мы можем замерзнуть зимой или свариться летом. В частности, я покажу, что этот план может быть баснословно расточительным, когда банкам нужны лишь скромные средства (bailouts). В такой ситуации слишком много денег может быть перераспределено от налогоплательщиков к финансовому сектору. А когда банки будут нуждаться в крупных bailouts, план может оказаться абсолютно неэффективным. Короче говоря, именно такого рода политики, мы хотим избежать, когда имеем дело с токсичными активами.

Пугающий сценарий

Чтобы понять, почему это так, давайте возьмем простой пример (подробнее см. Krugman 2009, Stiglitz 2009, and Young 2009). Рассмотрим один актив, который имеет 50% шансов принести $ 100 и 50% ничего не принести. Таким образом, стоимость актива составляет $ 50, как среднее от $ 100 до $ 0 (вы сами можете добавить столько нулей сколько вам надо, чтобы пример выглядел реалистичней). Предположим, что данный актив является токсичным, а это значит, что мы пока не знаем как его оценить, так как пока еще не известно, что актив имеет вероятность 50/50 принести $ 100 или $ 0.

Теперь давайте посмотрим как будет работать план Секретаря Казначейства США Гейтнера с данным активом и сколько средств будет перераспределяться в рамках этого процесса. Несмотря на то, что арифметика скучная штука, я хотел бы заверить Вас в том, что результаты наших расчетов таковыми не будут. Они покажут, что существует фундаментальная ошибка в плане Гейтнера — она создает потенциально гигантские суммы перераспределения и, кроме того, абсолютно ненужного перераспределения, поскольку оно не имеет никакого отношения к реальным действиям по спасению банков.

Чтобы сохранить мое объяснение простым, я предполагаю, в соответствии с планом Гейтнера, что правильный путь для спасения финансовых учреждений, которые являются слишком большими для падения это профинансировать их на деньги налогоплательщиков. После чего, я задам вопрос, предоставляет ли план банкам bailouts в которых они нуждаются. (Однако, на самом деле, я думаю, что это предположение неверно. На мой взгляд, (I) бремя финансирования этих институтов должно распределяться между налогоплательщиками, держателями облигаций и акционерами этих учреждений, и (II) соответствующие этому соглашения об обмене долга на капитал. Они, кстати, могли бы работать в качестве автоматического стабилизатора, но это совсем другая история.)

Поскольку актив является токсичным его нынешняя оценка неизбежно носит несколько случайный характер. Поэтому предположим, что банк в настоящее время оценивает актив в $ 55 — то есть на 5 $ больше, чем актив стоит на самом деле — и если банк получит $ 55 он поправит свое финансовое здоровье. Кроме того, предположим, что частный сектор действительно предлагает цену $ 55.

В соответствии с планом Гейтнера, правительство финансирует 92% от стоимости актива, частный сектор оставшиеся 8%, и частные игроки и государственные предоставляют одинаковую долю в капитал. Если актив стоит $ 55, то частный покупатель вкладывает $ 4,4 в капитал (8% от $ 55). Правительство вносит тоже $ 4.4. Таким образом, государственный кредит составляет $ 46,2 ($ 55 — $ 4.4 — $ 4.4).

Напомним, что актив имеет 50% шансов на сумму $ 100. Если это произойдет, то государственный кредит может быть погашен. Оставшаяся прибыль составляет $ 53,8 (это $ 100 за вычетом кредита в $ 46,2). Поскольку частный покупатель и правительство имеют одинаковую долю в капитале то полученная прибыль распределяется поровну между ними. Таким образом, каждый получает $ 26,9. Доход частного участника составляет $ 22,5 (это $ 26,9 за вычетом $ 4.4, которые он первоначально заплатил за актив).

Но актив также имеет 50% шансов на сумму $ 0, и если это произойдет, то правительственный кредит не может быть погашен. Поэтому частный сектор теряет $ 4.4 (его доля в капитале) и правительство теряет $ 50,6 (займа $ 46,2, а также доля в капитале в $ 4.4).

Давайте взглянем повнимательнее. В среднем, доход частного сектора составляет $ 9.05 (это среднее между доходом $ 22,5 в хорошие времена и $ 4.4 потерь в плохие времена). Таким образом, частные покупатели имеют дело со сказочной доходностью в 205,68% (а как вам понравиться доход в $ 22,5 при первоначальной инвестиции в $ 4.4)!

Но правительство, в среднем, получает потери $ 14.05 (это $ 22,5 в хорошие времена и убыток $ 50,6 в плохие времена). Это означает, что правительство осталось с ужасающей доходностью -319,32% (это ожидаемые потери $ 14.05 по сравнению с его первоначальными инвестициями в $ 4.4)!

Заметьте, что в среднем потери правительства ($ 14.05) выше, чем прибыли в частном секторе ($ 9.05), а вместе правительство и частный сектор получили убыток в размере 5 долл. Это та сумма, которую они переплатили за активы.

Теперь легко увидеть как происходит перераспределение. Получившиеся $ 5 перераспределяются от частного покупателя банку (когда на торгах он платит $ 55 за актив стоимостью $ 50) и $ 9.05 перераспределяются от налогоплательщиков к частному игроку.

В действительности самое печальное заключается в том, что только первый платеж, необходим если мы хотим вернуть банку финансовое здоровье с помощью bailout. Но в соответствии с планом Гейтнера, налогоплательщик должен платить $ 14.05. Это на 181% больше, чем было бы необходимо для сохранения банка!

Но это, к сожалению, это не конец истории. Поскольку частный сектор получил доходность в 205,68% от своих инвестиций в акционерный капитал, другие участники торгов могут принять участие в торгах и взвинтить вверх цены актива. В следующей таблице показано, что произойдет в результате этого.

Таблица 1. Ставки частного сектора.

Price Offer	Average Private-Sector Gain	Average Government Gain	Private Rate of Return (%)	Government Rate of Return (%)	Excess Redistribution
55	9.05	-14.05	205.68	-319.32	181
60	7.6	-17.6	158.33	-366.67	252
65	6.15	-21.15	118.27	-406.74	323
70	4.7	-24.7	83.93	-441.07	394
75	3.25	-28.25	54.17	-470.83	465
80	1.8	-31.8	28.13	-496.88	536
85	0.35	-35.35	5.15	-519.85	607

Поскольку цена актива идет вверх (от $ 55 до $ 60 затем до $ 70), в частном секторе норма прибыли постепенно падает (с 205,68% до 158,33% и до 118,27%). В конце концов, когда цена предложения достигнет $ 85, доходность снизится до 5.15%. Возможно из-за низкой доходности на этом уровне (около $ 85) можно ожидать стабилизации.

При этой цене, как вы можете видеть, правительственная доходность достигнет сногсшибательного уровня -519,85%. Теперь $ 35 перераспределяются от налогоплательщика к банкирам (это разница между $ 85 выплаченными за активы и их стоимостью $ 50) и 0,35 долл. США перераспределяются от налогоплательщика к частному покупателю.

Но, поскольку банку нужно только $ 5, необходимых для восстановления здоровья, налогоплательщик переплачивает более 600%.

Другие ужасающие сценарии

Описанное выше, является лишь одной из многих пугающих возможностей. До сих пор наши расчеты были основаны на той предпосылке, что лишь $ 5 — сумма, эквивалентная 10% от реальной стоимости токсичных активов — требуется для сохранения банка. Но предположим, что деньги были необходимы, ну скажем, в размере 20% и более от стоимости токсичных активов. Как план Гейтнера будет работать?

Следующая таблица показывает суммы перераспределения соответствующие различным размерам bailouts.

Таблица 2. Избыточное перераспределение при разных bailout.

	5	10	15	20	25	30	35
55	181
60	252	76,00
65	323	111,50	41,00
70	394	147,00	64,67	23,50
75	465	182,50	88,33	41,25	13,00
80	536	218,00	112,00	59,00	27,20	6,00
85	607	253,50	135,67	76,75	41,40	17,83	1,00

Цифры в первой строке показывают размер bailout. Так, если требуется финансирование в $ 10 (что составляет 20% от реальной стоимости токсичных активов), то банк пойдет на сделку по крайней мере при цене $ 60 за активы, и, таким образом, излишнее перераспределение составляет 76%. Но, как мы видели в предыдущей таблице, частная доходность высока, и поэтому цена на актив будет идти вверх до $ 85, что соответствует превышению перераспределения примерно 253%.

Таким образом, таблица наглядно показывает, что, при росте размера требуемого bailout, сумма избыточного перераспределение падает. Если случится так — по совпадению — что необходимый размер финансирования будет равен ($ 35) сумме которую в соответствии с планом Гейтнера частные игроки готовы переплачивать за актив ($ 85 — $ 50 = $ 35), то чрезмерного перераспределения не будет. Но это, как отмечалось, может произойти только случайно.

Но что произойдет, если даже переплата в $ 35 — соответственно 70% от реальной стоимости токсичных активов — недостаточна для того, чтобы вернуть банку здоровье? В частности, предположим, что необходимы $ 40 (в размере 80% от стоимости токсичных активов). Что тогда? Первая таблица дает ответ на этот вопрос. На $ 40 переплаты, активы должны оцениваться в $ 90, но частная доходность будет составлять около -15%, то есть частные игроки будут получать убытки. Поэтому не найдется частных игроков готовых предложить $ 90. Это означает, что план не будет работать, поскольку банки требуют переплаты сверх того, что участники торгов готовы предложить. Не будет со-инвесторов, и правительственные предложения займа будут оставаться невостребованными. Тогда, в отсутствие каких-либо дополнительных спасательных пакетов, банки будут банкротиться.

Каков итог всех этих пугающих сценариев? Какой из них можно сделать вывод? Ответ настолько же важен, насколько прост. Мы не знаем. Это суть токсичных активов, что мы не знаем. Если бы мы знали стоимость актива, онбы не был токсичным. Если бы мы знали, какова величина финансирования для каждого института, это вряд ли было проблемой.

Именно по этой причине мы нуждаемся в плане спасения действующем в качестве автоматического стабилизатора, обеспечивая большие bailouts для учреждений, чьи токсичные активы окажутся хуже их оценки, и меньшие bailouts тем, чьи токсичные активы окажутся лучше. Но это именно то, что план Гейтнера не делает. Как показано выше, слишком много денег переводится от налогоплательщиков в банки, когда эти банки должны получать лишь скромные bailouts, с другой стороны когда им необходимы большие средства план вообще не работает. Только благодаря случайности может случиться, что этот план сработает абсолютно верно.

Короче говоря это безнадежный план. Конечно, это правда, что некоторые из перераспределяемых денег, вероятно, вернутся обратно к налогоплательщику через пенсионные фонды, взаимные фонды и другие институты, которые вкладывают средства в финансовый сектор. Но разумно ли это перераспределение? Хотим ли мы отнять потенциально огромные суммы денег от налогоплательщиков и предоставить их в финансовые учреждения, в то время как экономика опускается глубже и глубже в рецессию? Хотим ли мы рассчитывать на политику, которая неэффективна, как только банки окажутся в очень больших неприятностях?

Мне трудно поверить, что американская общественность приняла бы этот план, если бы все эти возможности были представлены ей. Нет, я думаю, что главная привлекательность этого плана заключается в его сложности, что позволило избирателям сохранить надежду — на данный момент — о том, что банки будут получать средства, через капиталистическую систему, свободную от правительственного контроля.

Dennis J Snower, University of Kiel, Kiel Institute for World Economics and CEPR
Перевод: Александр Усачёв

Подписывайтесь на канал "Stockinfocus" в Яндекс.Дзен, чтобы первыми узнавать о главных новостях и важнейших событиях дня.