Сегодняшний общепринятый взгляд еврозоны таков, что кризис миновал. Напряжённая озабоченность ранее в этом году – а часто и вопрос жизни и смерти – относительно будущего общей валюты, смягчилась, и теперь опять всё под контролем.
Но это никак не согласуется с фактами. Европейские рынки облигаций снова посылают глобальным политикам пугающее сообщение. Притом что продолжают падать в цене облигации периферийных стран еврозоны, риск ирландского, греческого и португальского суверенных дефолтов высок, как никогда.
Это происходит несмотря на совместный пакет мер по спасению, который Евросоюз, Международный валютный фонд и Европейский центробанк приняли для Греции в мае, и несмотря на продолжающуюся программу ЕЦБ по покупке облигаций периферийных стран ЕС. Приближаясь к своим ежегодным собраниям через несколько недель (за которыми последует ноябрьский саммит Большой двадцатки в Сеуле), МВФ, уступая давлению, вливает крупнейшие, чем когда-либо, суммы в ЕС при наименьших, чем когда-либо, условиях.
Действительно, официальная риторика вновь обратилась к попыткам убедить рынки игнорировать реальность. Патрик Хонохан, заведующий центральным банком Ирландии, назвал процентные ставки по ирландским правительственным облигациям «смехотворными» (имея в виду смехотворно высокими), а исследователи МВФ заявляют, что дефолт в Ирландии и Греции «не нужен, нежелателен и маловероятен».
Это очень напоминает весенние события – когда Жан-Клод Трише, президент ЕЦБ, набросился на скептиков в отношении рынка облигаций и провозгласил греческий дефолт непонятным. Но сегодня рынки считают, что существует 50%-ная вероятность, что дефолт в Греции произойдёт в течение следующих пяти лет – и 25%-ная вероятность, что с Ирландией случится то же самое.
В то время как греческое финансовое фиаско сейчас – общеизвестный факт, проблемы Ирландии глубже, и не так хорошо изучены. Если коротко: ирландские политики оказались неспособны надзирать за своими банками и наблюдали (или подбадривались) со стороны, как накаченный кредитами потребительский бум произвёл «Кельтское чудо», посредством чего Ирландия росла быстрее, чем другие члены ЕС, и недвижимость в Дублине стала одной из самых дорогих в мире.
К концу 2008 года три основных банка Ирландии одолжили в три раза больше национального дохода страны. Крах наступил в 2009 году, когда бум на рынке недвижимости в Ирландии привёл к банкротству, оставив страну с крупными неплатёжеспособными банками, падением доходов бюджета и крупнейшим в Европе дефицитом бюджета.
Ирландские банки финансировали свой быстрый рост, одалживая у других европейских банков, так что благополучие европейской финансовой системы стало связано с выживанием этих несостоятельных банков. Неудивительно, что теперь ЕЦБ является крупнейшим кредитором Ирландии, скупая её правительственные облигации. По последним данным (на конец августа), несмотря на то что Ирландия составляет две трети от размеров Греции, она получила большее финансирование от ЕЦБ, чем Греция – всего 75% от ирландского валового национального продукта, и эта цифра быстро растёт.
В обмен на эти лёгкие деньги ЕЦБ правительство Ирландии должно защитить европейских кредиторов, которые в противном случае столкнулись бы с огромными потерями. Получившееся в результате массивное спасение банков, плюс продолжающийся дефицит бюджета и снижающийся номинальный ВНП, означает, что долг Ирландии раздувается, а её платёжеспособность уже сошла на нет.
Инвесторы, естественно, отвечают на неподъёмный долг распродажей облигаций, пока процентные ставки не станут «смехотворными». Эти высокие процентные ставки душат бизнес и домовладения, вызывая дальнейший экономический коллапс и делая долг ещё более неподъёмным. Чтобы остановить эту нисходящую спираль, ирландский риск банкротства должен быть окончательно решён. Либо банки должны объявить дефолт по своим привилегированным обязательствам, либо правительству придётся объявить дефолт вместе с банками. В любом случае необходимы новые самоограничительные меры, и Ирландии потребуется существенное промежуточное финансирование.
Ирландские и европейские политики должны взять на себя принятие этих трудных решений, но действующее руководство этого не сделает. Вместо этого ЕС, ЕЦБ и Ирландия заключили фаустовскую сделку, которая и поддерживает ирландскую ликвидность (то есть, она получает евро), но не делает ничего, чтобы остановить растущую вероятность банкротства (то есть, свою растущую неспособность вернуть эти евро в будущем).
МВФ, который должен бы воспротивиться этой опасной сделке, вместо этого планирует открыть краны (вместе с китайскими, американскими и другими фондами) для неплатёжеспособных стран ещё шире. 30 августа МВФ отменил предельный уровень по льготам на свою «Гибкую кредитную линию», которая была введена в 2009 году, чтобы предоставлять быстрые фонды странам, терпящим временный кризис.
Более того, МВФ анонсировал новую программы финансирования, названную «Превентивная кредитная линия», которая обеспечит фондами ещё быстрее и с ещё меньшими условиями – даже страны без «устойчивого госбюджета» и «эффективного финансового надзора». Фонд, также, надеется учредить новый «Глобальный стабилизационный механизм», чтобы обеспечить кредитными линиями региональные группировки (типа ЕС).
Европейский политик возглавляет МВФ, его совет директоров даёт куда большее преимущество Европе, чем то оправдано европейской экономической значимостью, и стремится облегчить Европе условия кредитования, когда члены ЕС сильно страдают от проблем неплатёжеспособности.
Существует лучшее решение, изобретённое после того, как коммерческие банки в США одолжили слишком много Латинской Америке в 1970-х. Государственный долг был, в конце концов, реструктурирован при помощи создания «облигаций Брейди». Весь трюк был в том, что банкам была предложена возможность заменить свои претензии к (несостоятельным) латиноамериканским странам на долгопогашаемые, низко-купонные облигации, которые были обеспечены Казначейством США.
Хорошая гарантия означала, что банки могли держать эти долги на своих балансовых счетах по номиналу. В то же время, этот обмен уменьшал обязательства неблагополучных стран по выплате долгов – позволяя им снова встать на ноги.
Европа могла ба пойти по этому пути. Вместо того чтобы продолжать штабелировать новые долги на просроченные долги, стабилизационный фонд ЕС мог бы быть использован для обеспечения таких новых номинальных облигаций. Кредиторам можно было бы предложить эти номинальные облигации, или краткосрочные облигации с более высокими процентами – но со снижением суммы основного долга. Новые облигации могли бы стать известны как облигации Трише или Меркель/Саркози/Хонохана – или как потребуется для достижения консенсуса.
Саймон Джонсон — профессор Школы бизнеса им. Слоуна при Массачусетском технологическом институте, старший научный сотрудник в Институте международной экономики им. Петерсона и сооснователь ведущего экономического блога http://BaselineScenario.com.
Питер Бун – председатель благотворительной организации Effective Intervention при Центре экономических показателей Лондонской школы экономики, руководитель организации Salute Capital Management Ltd.
Перевод с английского – Татьяна Грибова
