В предыдущей заметке мы рассмотрели выкуп акций Норильского никеля с точки зрения частного инвестора, готового рискнуть суммой в несколько десятков или сотен тысяч рублей. Но выкуп распространяется и на крупных инвесторов, имеющих бумаги компании на многие миллионы рублей и долларов.
Почему Норникель столь щедр, что предлагает инвесторам «из ничего» получить порядка 30-40% прибыли? И почему в этом случае цена акций компании на бирже практически не реагирует на «халяву», сохраняя огромную разницу с ценой выкупа?
Ответы на эти вполне логичные вопросы кроются в акционерной структуре и политике одного из крупных акционеров, фактически контролирующего менеджмент Норильского никеля, и желающего подешевле получить полный контроль в компании. По текущей неофициальной (но вполне достоверной) информации, акции Норникеля распределены так:
Интеррос (Потанин) 30%, UC Rusal (Дерипаска) 25%, Corbiere («дочка» Норникеля) 9,2%, Trafigura (дружественная компания) 8%, Металлоинвест до 5% (по данным Коммерсанта)
Итого, Интеррос, менеджмент и их друзья контролируют в общей сложности примерно 47% акций, а главная конкурирующая структура (Русал) — ещё 25%. Следовательно, на рынке обращается примерно 23% акций (за минусом металлоинвестовских). В реальности — меньше, так как часть бумаг находится в «стратегических» портфелях крупных инвесторов, а часть — в портфелях ПИФов и западных фондов, инвестирующих в соответствии с индексами.
Интеррос, ставший инициатором выкупа, официально объявил о желании аннулировать выкупленные в ходе байбэка акции. Скорее всего, «дочка» Норникеля (NN Investments), на которую будут выкупаться акции, сначала получит кредит от одной из компаний Норильского никеля на выкуп, а потом вернёт этот кредит акциями. Полученные Норникелем акции станут казначейскими (то есть принадлежащими самой компании) и по закону могут быть просто аннулированы (погашены).
Норникель собирается выкупить примерно 7,71% своих акций. После их аннулирования общее количество акций компании уменьшится, а доли оставшихся акционеров, соответственно, увеличатся.
C помощью этой операции Интеррос сможет преодолеть отметку 30% акций без непосредственной их покупки. Такой финт нужен для того, чтобы не выставлять обязательную оферту всем остальным акционерам. Таков закон (208-ФЗ, ст. 82.2 п.8), хоть это и выглядит по-дурацки. Если всё сработает, Интеррос позже сможет напрямую спокойно выкупить акции у дружеских компаний (см. выше) и довести свою долю до «почти 50%». А потом снова устроить такой же финт, чтобы без последствий преодолеть и эту отметку. После получения контрольного пакета Интеррос может делать в Норникеле почти всё, что захочет.
Дальше начинается хитрая математика с филологией. В официальном сообщении Интерроса, на которое ссылаются аналитики и журналисты, сказано, что компания (цитата) «будет участвовать в обратном выкупе акций… пропорционально своей доле». Журналисты сделали вывод, что Потанин предъявит весь свой 30%-й пакет. Давайте посчитаем. Рассмотрим самый благоприятный для Интерроса вариант:
— Интеррос предъявляет 30% акций;
— Мелкие акционеры (пакеты до 100 акций) предъявляют 1%;
— Крупные акционеры (пакеты больше 100 акций) предъявляют 20%.
То есть выставлено практически всё, что можно. В этом случае мелкие акционеры (по условиям данного выкупа) продают все свои акции. А коэффициент продажи у крупных акционеров равен: (7,71-1)/(30+20+1-1)=0,134. То есть Интеррос продаст 30*0,134=4,03%, а прочие акционеры 2,68%.
У Интерроса останется 25,97% от прежнего количества акций, но теперь-то общее количество уменьшилось (чего и добивался Интеррос), поэтому новая доля Потанина составит 25,97/0,9229=28,14%. Упс. А хотели-то больше 30%!
Очевидно, что для увеличения конечной доли Интерроса необходимо предъявлять к выкупу меньше своих акций и убеждать других акционеров предъявлять как можно больше их акций. Тогда потери Интерроса будут меньше, а общее количество акций в любом случае сократится на те же 7,71%. Соответственно, конечная доля будет больше. Сколько же акций предъявит Интеррос и как он обойдёт своё обещание?
С обещанием всё просто. В информационном сообщении делается «маленькая» поправка: «“Интеррос” предъявит к выкупу акции, необремененные залогами и другими обязательствами». (Ошибка в слове «не обременённые» – с сайта Интерроса, на корректора у них денег нет). То есть речь о 30% вовсе и не идёт, ведь мы не знаем, какая доля из этих акций находится в залоге или под «другими обязательствами». Может быть 10%, может быть 20%. А может быть и все 29,5%.
Интерфакс как бы приоткрыл тайну залогов. По его информации, в залоге по кредитам Сбербанку и ВТБ находится около 10% акций Норникеля, т.е. треть интерросовского пакета. Далее корреспондент Интерфакса делает подсчёты:
Предъявив к выкупу около 20% акций “Норникеля”, “Интеррос” сможет продать около 2,4% акций (при ожидаемом аналитиками buyback ratio на уровне 12%, предполагающем участие в оферте крупных акционеров)… Как сообщалось, “Интеррос” настаивает на погашении выкупленного в ходе buyback 7,7%-ного пакета, что позволит “Интерросу”, несмотря на продажу бумаг, преодолеть рубеж в 30% акций без выставления обязательной в иных случаях оферты миноритариям.
Корреспондент мыслит в верном направлении, но считать не умеет. Buyback ratio (тот самый коэффициент, который мы считали выше) может получиться 12% (т.е. 0,12 в нашей терминологии), если к выкупу будет представлено в общей сложности примерно 58-60% акций, из которых 20% (точнее, процентных пунктов) выставит Интеррос. Это значит, что «вольные акционеры» должны выставить по оферте примерно 40% всех акций Норильского никеля. Проблема в том, что, как мы говорили выше, на рынке есть всего около 20% «свободных» акций.
Но самое смешное, что даже если бы Интерфакс и не ошибся в подсчётах до этого места (а он ошибся), то 30% акций у Интерроса всё равно бы не получилось: только 29,9%. Казалось бы, мелочь, но ради этих «мелочей», собственно, вся операция и затеяна.
Нам остаётся только посчитать, какую долю своих акций должен предложить к выкупу Интеррос, чтобы в итоге получить вожделенные 30% с небольшим. Ответ в существенной степени зависит от того, сколько акций предложат к выкупу «свободные» крупные акционеры, и в меньшей степени от объёма продаж со стороны мелких («стоакцевых») инвесторов. Поэтому придётся рассмотреть матрицу значений:
Интеррос: Матрица
По горизонтали отложены возможные объёмы предъявляемых к выкупу акций мелких инвесторов (в процентах от общего количества акций). По вертикали – возможные объёмы предъявляемых к выкупу акций крупных инвесторов. В ячейках таблицы — максимальный процент выставляемых на продажу акций Интерроса, необходимый, чтобы получить по завершении выкупа суммарную долю в 30%. Поклонники математики могут проверить вычисления, сделав собственный вариант матрицы, остальным придётся поверить автору на слово.
Если посмотреть на зелёное поле, то есть наиболее вероятные (с моей точки зрения) значения, то легко заметить, что количество предъявляемых Интерросом к выкупу акций должно находиться в пределах 3,2-6,9%. При сокращении вероятного поля получится примерно 5% плюс-минус что-то. Если предъявить больше, то 30%-го пакета на выходе не получится. Меньше — можно, но это будет означать, что часть денег от выкупа уйдёт «на сторону», посторонним инвесторам. Не для того Потанин всё это замутил.
Вывод: скорее всего, Интеррос предъявит к выкупу чуть меньше 5% акций Норильского никеля, объявив, что остальные 25% из его пакета находятся в залоге или связаны другими обязательствами. Предъявление бумаг произойдёт в последний момент, когда станет понятно, сколько акций выставили крупные и мелкие инвесторы. Вполне возможно, что Интеррос через третьи руки чуть «подкрутит» результаты так, чтобы попасть в «зелёную зону». Коэффициент байбэка запросто превысит 0,5, что весьма выгодно для крупных инвесторов.
Важно: всё это актуально только в случае, если Русал не станет предъявлять свои акции (он пока не собирается). Если же Русал внезапно выставит свои 25% или их часть, картинка изменится: Интеррос сможет выставить 15-19% акций. Правда, крайне сложно понять, зачем это стал бы делать Русал.
Коэффициент байбэка в 50% намного привлекательнее прогнозируемых «аналитиками» 12-15%. Понятно, что акции, не попавшие под выкуп, скорее всего, сильно подешевеют. Но 40%-я премия к текущим ценам для половины выставляемого пакета может компенсировать любое разумное падение цен. Получить на ровном месте 10-15% чистой прибыли — вполне интересное дело для крупных инвесторов. К тому же, они могут попытаться захеджировать риск падения цены акций с помощью фьючерсов.
Так почему же акции Норникеля до сих пор стоят так мало? Вполне возможно, что штатные аналитики инвесткомпаний просто не стали делать приведённые выше подсчёты, поверив в мантру Потанина «мы выставим весь пакет». Или всем плевать, что наиболее вероятно. Или на рынке есть инсайд про возможность выставления пакета Дерипаски, что ломает всю эту схему. Или наши подсчёты принципиально ошибочны. Всякое может быть. Российский фондовый рынок крайне далёк от эффективности, то есть на нём часто возникают и долго держатся удивительные ценовые несоответствия. Время покажет, что было в данном случае.
Артем Ейсков, Суперинвестор.ru
Все материалы Артема Ейскова на stockinfocus.ru
