Аналитики по энергетике компании Бернстайн (Bernstein) проанализировали издержки добычи нефти по 50 крупнейшим нефтяным публичным производителям и обнаружили— сюрприз, сюрприз – «эра дешевой нефти закончилась».
Изучение данных 50 публичных нефтегазовых компаний по всему миру (кроме б.СССР) показывает, что издержки производства и в пересчете на баррель в 2011 году росли значительно быстрее, чем средние темпы за последние 10 лет. За год издержки производства выросли на 26%, тогда как затраты в пересчете на баррель поднялись на 21% до $35.88 за баррель. Это выше, чем долгосрочный темп роста, что подчеркивает сохраняющуюся эскалацию издержек разведки и добычи нефти. Каждый дополнительный баррель становится более дорогим.
Маржинальные издержки среди 50 крупнейших нефтегазовых производителей по всему миру выросли до $92 за баррель в 2011, это 11% рост, находящийся в тренде с историческим средним темпом роста. После ожидаемого повышения в этом году еще на двузначную цифру, после чего маржинальные издержки для 50 крупнейших нефтегазовых производителей могут достичь $100 за баррель.
Несмотря на то, что мы видим краткосрочное давление на нефтяные цены из-за слабого роста спроса в мире, долгосрочный прогноз более высоких цен будет поддерживаться растущими издержками производства.
Аналитик Нэйл Биверидж и его коллеги замечают, что это важно потому, что стоимость производства маржинального барреля играет большую роль в определении рыночной цены нефти. Мы бы добавили, что ожидания обсуждаемых издержек также играют большую роль, но это другая история… и тем не менее, команда из Бернстайн утверждает это вполне убедительно вот этим графиком:
Это исследование, очевидно, включает производителей вне ОПЕК. Также по большей мере игнорирует Россию. Если мы будем учитывать роль стабилизирующего производителя (swing producer) Саудовской Аравии , то как маржинальные издержки без учета ОПЕК и б.СССР коррелируют с ценой Брента?
Бернстайн утверждает, что корреляция есть, им проанализированы более высокие издержки:
В то время как ОПЕК через квоты производства играет ключевую роль во влиянии на цены, мы верим, что долгосрочно будут определять цены издержки не-ОПЕК производителей. После того как мировой спрос взлетел за прошлое десятилетие маржинальные издержки и цена нефти возросли. Нефтяной промышленности пришлось терпеть все возрастающие затраты (меньшие по размеру, более глубокие месторождения) и в менее привлекательных регионах (глубоководные, высокоширотной Арктике) чтобы добывать инкрементальные баррели.
И даже если Саудовская Аравия вполне довольна ценами в $100 за барррель (или выше, в зависимости от состояния рынка), то предположительно, она не пожелает использовать свое дешевое производство для спасения больших публичных нефтяных компаний от растущих издержек, с которыми те столкиваются. Разрушение спроса может быть другим важным вопросом, но снова, мы отклонились от основной мысли… Вот сравнение медианных издержк и 90%-й процентили:
Себестоимость производства маржинального барреля вполне коррелирует ценой барреля, особенно если рассуждать в терминах денежных издержек. Биверидж пишет (выделение наше) :
Мы обнаружили, что маржинальные издержки значительно увеличились с 2002 по 2005, и затем росли медленно в 2006 и 2007. Пик пришелся на 2008, падение в 2009 и снова рост в 2010 и 2011. Маржинальные издержки 90-й процентили увеличивались темпами по 14% в год, тогда как средние маржинальные росли по 9% (Exhibit 10).
В добавление к расчетам маржинальных издержек, необходимых чтобы заместить производство новыми резервами, мы также рассчитали переменные денежные издержки (операционные затраты и производственные налоги). Они оценивают точку, ниже которой становится неэффективно производить нефть, что должно привести к закрытию этих проектов. Принимая во внимание вариации внутри отдельных портфелей компаний, предположительно существуют некоторые типы производств, которые будут закрыты на даже более высоких уровнях, чем усредненные денежные издержки. Но денежные издержки позволяют понять разброс.
Вот как этот разброс выглядит по их расчетам, сравнивающий 2011 и 2002:
Теперь мои комментарии.
Не знаю других способов давать длинные прогнозы по нефти, кроме как анализировать маржинальные издержки. Прогнозируем спрос, смотрим из каких проектов возьмется дополнительное предложение и по какой цене, так чтобы IRR этого проекта был хотя бы выше 8%. К примеру, IHS CERA, имеющая доступ к цифрам отдельных проектов может делать подобные исследования, но ее аналитика платная. Для меня, внешнего аналитика, такой анализ почти невозможен, к тому же это довольно затратное по времени занятие. Так что верю Бернстайну.
При анализе маржинальных издержек не сильно важно, что Саудовская Аравия может производить нефть за несколько долларов за баррель и отправлять ее еще за несколько долларов. Важно кто даст последний, самый дорогой, «инкрементальный» баррель, учитывая технические и политические ограничения. Это, общая схема анализа «фундаментального» анализа товарных рынков. Хотя надо бы еще оценивать спрос, его эластичность (краткосрочную и долгосрочную).
Инвестиционный цикл в нефтянке занимает какое-то время. Но период высоких цен длится уже довольно дорого, прошло достаточно время, чтобы предложение среагировало. Высокие цены сохраняются, поэтому оценка маржинальных издержек под $100 за баррель выглядит вполне правдоподобно.
Это не означает, что нефть не может упасть. Есть вероятность, что пройдут какие-либо инновации, которые сделают маржинальный баррель более дешевым. Можно напомнить о том, что произошло с газом в США. По аналогии некоторые стали ожидать чуда «сланцевой нефти». Тема возможного падения издержек маржинального барреля остается крайне спекулятивной, чтобы можно было делать определенные прогнозы. Так что смотрим на то, что есть сейчас.
Методика Бернстайн понятна по подходу, поэтому вызывает доверие. Но я не понимаю детали расчетов, как можно из агрегированной отчетности нефтегазовых компаний вычленить инкрементальные баррели (видимо, вычитанием и делением :)).
«Кэшевые» маржинальные издеркжи не учитывают амортизацию капиталовложений, но определяют нечто вроде абсолютного дна. Дешевле компании будут работать в убыток, поэтому быстро закроют производство, тем снимут лишнее предложение и цена перестанет падать. Последний график со столбиком PEMEX (Petroleos Mexicanos) показывает, что такая абсолютная граница очень высока — под $70 за баррель. Это значит, если мега грандиозного финансового и экономического краха не будет, то цена нефти ниже этой отметки не уйдет.
Маржинальные издержки на $100 за баррель определяют «фундаментальное дно», и ниже этой отметки устойчивого падения не ожидается.
Так что воистину «эпоха дешевой нефти закончилась»
Дмитрий Тимофеев
Все материалы Дмитрия Тимофеева на stockinfocus.ru
Реклама
Шины и диски в Санкт Петербурге от лидеров мировой индустрии: Continental, Toyo, Hankook, Dunlop, Bridgestone. Выгодные предложения на комплекты «шины + диски».
