Суд Нью-Йорка, который, разбирая дело Аргентины 10-летней давности, сломал мировую систему реструктуризации долгов, может заодно утопить и Грецию. Если решение суда станет прецедентом, Афины не смогут избавиться от долгового бремени с помощью контролируемого дефолта.
Вчера на встрече Еврогруппы в Брюсселе утверждались окончательные параметры выкупа Грецией части своего долга — это краеугольный камень нового плана спасения страны. Но, возможно, все эти сложные встречи, переговоры и компромиссы — совершенно излишни. Вероятно, суд Нью-Йорка одним своим решением уже загнал Грецию и все страны мира, оказавшиеся в долговой яме, в новую ловушку.
По решению суда, Аргентине, объявившей в 2001 году дефолт, а затем реструктуризировавшей свои долги, необходимо выплатить дополнительно $1,3 млрд «фондам-стервятникам» — NML Capital и Elliott Management, которые отказались принять участие в программе списания задолженности. Аргентина подала на апелляцию и решение суда временно заморожено, но это не означает, что через три месяца ей не придется объявить дефолт — денег на выплату стервятникам у нее нет.
Так Аргентина может лишиться всех своих экономических завоеваний последних 10 лет. А все страны должники — единственного способа выбраться из долговой ямы. Больше ни один кредитор не пойдет на добровольное списание долгов.
Рубини уверен, что решение суда Нью-Йорка создает очень опасный претендент для всех стран мира, прежде всего для Греции. По Афинам будет нанесет двойной удар: необходимая ей вторая реструктуризация частной задолженности просто не состоится, а ее официальные кредиторы из «тройки» — ЕС, ЕЦБ и МВФ — ничем не лучше «фондов-стервятников», уверен знаменитый экономист Нуриэль Рубини.
Как лучше избавиться от лишний долгов?
С конца 1990х годов в мире постепенно формировалась система проведения контролируемых суверенных дефолтов. Один из них как раз пережила Греция в марте этого года, когда была списана часть задолженности страны перед частными кредиторами. Решение нью-йоркского суда может подорвать всю эту систему, пишет Рубини. Хотя ее надо было просто совершенствовать.
Споры о том, как лучше реструктуризировать долги, начались в конце 1990-х годов. Тогда несколько развивающихся стран оказались либо полноценными банкротами, либо на грани объявления дефолта. Среди них были Россия и Украина, Аргентина, Пакистан и Эквадор.
Тогда были разработаны три основные подхода к тому, как правильно объявить дефолт.
Законодательный подход. МВФ предложил создать своего рода суд для суверенных банкротов — Механизм реструктуризации проблемных долгов (SDRM). В итогом варианте SDRM напоминал не суд, а просто систему законов и институтов, позволяющих провести максимально безболезненный дефолт. Но инициатива полностью провалилась 10 лет назад — SDRM не выдержал конкуренции со следующим подходом, который позволяет добиться тех же целей с меньшими усилиями.
Положение о коллективных действиях (Collective action clauses, или САС). Система работает так: заемщик предлагает условия реструктуризации долга, и если их принимает квалифицированное большинство кредиторов, то они автоматом распространяются и на всех кредиторов. CAC прописывается прямо при выпуске облигаций.
Рыночный подход. Даже если нет CAC, заемщик может предложить кредиторам сделку: взамен старых облигаций будут выпущены новые — на других условиях. Основной риск здесь в том, что многие кредиторы могут просто не согласиться на сделку. Но обычно развивающиеся страны предлагают сделки на выгодных условиях, поэтому кредиторы их принимают.
В последние 10 лет практически все страны выпускают облигации, предусматривающие CAC. Это стало нормой, ведь «коллективные действия» позволяют провести контролируемый и цивилизованный дефолт.
Но CAC не полностью устранила риски: инвесторы голосуют за принятие условий по количеству облигаций, которыми он владеет, то есть чем больше облигаций, тем больше голосов. Если кредитор купит значительное число облигаций, то он получит право «вето» по любой реструктуризации, что нарушит права других кредиторов. Для одобрения сделки обычно нужно согласия 66-75% голосов.
Эту проблему можно решить с помощью забытой идеи SDRM или с помощью еще одного нововведения — aggregation clause: все облигации разных выпусков, которыми владеет один кредитор, дают ему один голос — это условие так же можно оговорить при выпуске облигаций. В итоге один крупный игрок не сможет заблокировать сделку.
Решение суда Нью-Йорка вот-вот разрушит систему управляемых дефолтов
Главный риск для любого контролируемого дефолта — это несогласие части инвесторов пойти на реструктуризацию. Еще в 2005 году против Аргентины были возбуждены сотни исков. Но страна была уверена, что она более или менее защищена: небольшие кредиторы редко выигрывают дела в суде и уж, тем более, не могут наложить арест на собственность государства.
Суд Нью-Йорка полностью перечеркнул эту систему:
Принцип равных условий при САС судья Томас Гриеза истолковал так: страна не может платить кредиторам, согласившимся на реструктуризацию, пока полностью не вернет то, что полагается тем, кто на нее не соглашался. Это толкование может быть использовано во всех американских судах.
Кредиторы теперь получают возможность налагать арест на активы государства, в том числе на выплаты, которые должны были быть направлены тем, кто согласен на реструктуризацию.
Гриеза создал ситуацию, когда дефолт превращается в битву между заемщиком и двумя группами кредиторов.
Из-за этого процесс реструктуризации госдолга станет практически невозможным, ведь кредиторам будет просто не выгодно соглашаться на какие-либо сделки. Зачем принимать даже самые щедрые предложения, если вся сделка может быть в любой момент заблокирована из-за одного кредитора?
Растут и риски при использование CAC: крупный кредитор с большей вероятностью может заблокировать решение по реструктуризации.
Аргентина оказался в уязвимой ситуации: пока ей надо заплатить лишь $1,3 млрд, но еще $10 млрд госдолга страны находится в руках тех, кто также, как и «стервятники» не согласился на реструктуризацию. Аргентина может отказаться от выплат им, но тогда суд Нью-Йорка заморозит отчисление прочим кредиторам и страна окажется банкротом.
Почему Греция пострадает от решения суда Нью-Йорка
На первый взгляд, между Грецией и Аргентиной мало общего. Первая — развитая страна и часть еврозоны, а вторая — сырьевой развивающийся рынок. Однако Рубини уверен, что общего у двух стран куда больше, чем кажется:
Причина кризиса одна и та же — ловушка негибкого валютного режима. Аргентинский песо в 1990-е годы был привязан к доллару, а Греция по определению не может контролировать курс евро. В итоге, разрешить кризис с помощью монетарных или курсовых инструментов они оказались не в состоянии.
Из-за негибкости курсов обе страны потеряли конкурентоспособность, у них начали быстро расти дефициты счета текущих операций, которые они финансировали за счет займов на внешнем рынке. Экономика обеих стран оказалась в глубокой рецессии.
Бюджеты обеих стран были постоянно дефицитны, а госдолг рос. Государственные институты при этом были очень слабыми. Вскоре рефинансировать долг новыми займами для них стало невозможно.
Дефолт Аргентины произошел в 2001 году, а в 2005-2010 годах она реструктуризировала свои долги. Греция не объявляла дефолт, но в марте частные кредиторы были вынуждены обменять старые облигации на новые.
Греция, в отличие от Аргентины, после дефолта так и не смогла восстановить конкурентоспособность и рост экономики. Списание части долгов и увеличение срока погашения облигаций, которыми владел частный сектор, не помогли разрешить долговой кризис.
Изменение мировой системы управляемых дефолтов нанесет удар по Греции.
Реструктуризация долгов в марте стала возможна, так как большая часть долгов Греции была выпущена в ее юрисдикции. Новые же бумаги, выданные в обмен старых, выпущены по британским законам.
Эти облигации выглядят вполне защищенным, ведь в них предусмотрено aggregation clause. Это снижает риски отказа от реструктуризации одного из крупных кредиторов.
Стране была предложена программа реструктуризации задолженности перед официальными кредиторами. Но вернуть финансовую стабильность с помощью нее не удастся.
Рубини предполагает, что стране придется еще раз реструктуризировать задолженность перед частными кредиторами. Их доля в общей задолженности Греции в результате первой реструктуризации снизилась со 100% до 20%. Однако сделать это будет сложно как раз из-за юрисдикции этих бумаг — Греция теперь не может объявить дефолт или реструктуризацию своим законом.
Если решение суда Нью-Йорка станет прецедентом для всей мировой долговой системы, то несогласие одного кредитора Греции может разрушить планы европейцев по спасению страны и еврозоны.
ЕС, МВФ и ЕЦБ — хуже «фондов-стервятников»
Греция уже явила миру один из самых неудачных примеров реструктуризации долгов. С момента начала проблем с обслуживанием долга и до «почти дефолта» прошло лишь два года.
Некоторым кредиторам за эти два года удалось хорошо заработать: срок погашения по их бумагам подошел и они получили полную стоимость. Другие выгодно продали греческие облигации ЕЦБ, который спасал не стану, а всю еврозону.
Другие кредиторы понесли крупные убытки, но взамен получили возможность участвовать в сделке с ЕС, а также греческие облигации, выпущенные в юрисдикции Великобритании.
В итоге, главными пострадавшими стали официальные кредиторы из «тройки» и стран еврозоны, на долю которых теперь приходится 80% кредитов Греции. Они и оплатят все убытки, ведь рано или поздно придется списывать номинальную часть долга.
Но они, прежде чем списать убытки, замучают Грецию насмерть. Они уже обладают всеми правами, которые нью-йоркский суд только собирается предоставить «стервятникам». Реструктуризация долгов перед МВФ, имеющего статус привилегированного кредитора, невозможна. ЕЦБ по программе покупки облигаций SMP, активно использовавшейся в кризис, имеет такой же статус. Страны еврозоны уверены, что списание долга Греции противоречит их законодательству.
Таким образом, обычный конфликт между «согласными» и «несогласными» кредиторами в случае с Грецией превращается в конфликт между разными группами кредиторов, имеющих право вето. В греческой саге они ведут себя не лучше, чем аргентинские «фонды-стервятники», не желающие списывать долг Аргентины, подводит итог Рубини.
Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис. Экстренный курс подготовки к будущим потрясениям. В своей книге профессор экономики нью-йоркского университета, Нуриэль Рубини, и историк экономики Стивен Мим убедительно доказывают, что не стоит считать кризисы уникальным явлением финансовой истории: они характеризуются некоторой вероятностью, предсказуемостью и имеют вполне определенные причины.
Сочетая исторический и глобально экономический анализ, авторы приходят к выводу: финансовые кризисы последней четверти ХХ века в Мексике, Таиланде, Бразилии и Аргентине, а также период Великой депрессии, имеют много общего с рецессией 2008-2009 годов.
Используя уроки прошлого, опыт недавнего кризиса и теоретический контекст, авторы показывают, как можно распознавать признаки нестабильности мировой финансовой системы, противостоять им, выявлять ее слабые места, обнаруживать каналы глобального распространения проблем и предвидеть возможное развитие событий. Особенно ценны выводы о том, каким образом кризисы можно предвидеть, предотвратить, пережить и устранить их последствия.
Книга долгое время занимала верхние строчки авторитетного книжного рейтинга газеты The New York Times. Для экономистов и финансистов, интересующихся проблемами мировой экономики.
