Насколько S&P дорог или дешев в историческом плане? Ведь компании вроде бы растут, развиваются, но за 10 лет по номинальным уровням индекс S&P даже опустился, тогда как прибыли корпораций за этот период существенно выросли. Как понять, где мы находимся? Иногда, даже Goldman Sachs (NYSE: GS) подкидывает интересную информацию. И вот в их обзоре нашел интересный график по историческому уровня NTM P/E (цена к ожидаемой в течение года прибыли) и LTM P/B текущая рыночная капитализации компании к её балансовой стоимости за последний год. Глобально я бы его разделил на 3 периода.
1 период (на графике) 1976-1985
В то время в США фондовый рынок был мало популярен среди общественности. Основной объем на рынке формировался за счет топ менеджеров корпораций, банкиров, работников финансовой системы, богатых кланов, семей и узкой прослойки профессиональных трейдеров. По сути это был рынок для богатых людей и профессиональных трейдеров. Да, была возможность у народа купить акции через брокеров, но массовой вовлеченности в рынок не было.
Информация по рынкам и компаниям публиковалась в узкоспециализированных изданиях и редко, когда была достоянием общественности. Торги проходили в дилинговых залах с голоса, а те, кто не имел возможности присутствовать на торговой площадке, то заявки размещал по телефону с большими задержками. Котировки в онлайне могли видеть лишь те, кто присутствовал в зале (а это всего несколько десятков человек) и по специализированным новостным каналам. Торговые терминалов не было, доступа к информации не было, статистику никто не обрабатывал так, как сейчас, да и не следили за ней в онлайн режиме.
Технический анализ проводился, либо на очень дорогих компьютерах в крайне убогом режиме, а зачастую просто рисовали графики от руки и считали тех.индикаторы на калькуляторе. Агрегатора статистики по компаниям не было, поэтому оперативно сравнить финансовые показатели компаний было практически невозможно простым смертным. Если человек не был акционером, то отчет компании было достать очень сложно. Обычно через друзей, знакомых, либо если повезет, то в бумажном виде по почте за определенную плату. Новости брали из газет с задержками в один день или неделю, либо если повезет, то узнавали по ТВ или радио, но только то, что скажут. Платформы для общения и обмена идеями не было, поэтому люди, если хотели торговать, то общались в живую.
Большинство решений принималось, если так можно сказать «на глазок», после общения с коллегами, трейдерами. Именно такие сложности не привлекали в рынок обычных людей. Рынком занимались профессионалы. По этой причине движения рынков были техничными, волатильность невысокая, а учитывая, что большинство трейдеров было воспитано на один и тех же правилах, то рынок имел значительно больше фундаментальной основы, чем сейчас. Решения принимались относительно долго, взвешенно. Учитывая, что торговали в основном менеджмент корпораций и богатые люди, то редко можно было видеть отклонение цены от справедливой, равновесной. Как ни менеджерам компаний знать, сколько должна стоить их компаний или компания конкурентов?
Во многом по этим причинам рынок ходил в корреляции с экономикой и финансовыми показателями компаний. Хотя за это десятилетие рынок значительно изменялся в цене, но вот по отношению к p/e и p/b можно видеть прямую линию или около того, что означает, что рынок коррелировал с финансовыми показателями компаний. Результаты компаний росли и рынок рос и наоборот.
2 период (1985-2001)
Что же случилось? Почему рынок вдруг стал расти, и почему он так сильно отклонился от исторического уровня по финансовым агрегаторам? Вот важнейшие факторы.
Зарождение взаимных фондов, ПИФов и расцвет финансовой индустрии. Рынок начал глобально ориентироваться на ритейл. Именно в этот период началась ТВ, радио, печатная реклама о том, что рынок сделает вас богатым, он лучшее средство для хранения сбережений, так как якобы обеспечивает значительно большую доходность, чем банковский депозит, что акции защитят вас от инфляции и так далее, тому подобное. Начался зарождаться целый пласт финансовых аналитиков, консультантов, сейлзов, задачей которых было на простом языке объяснить народу мотивы ценовых колебаний, простоту операций на рынке, высокую доходность вложений и прочее. Т.е. привлечь клиентов на рынок.
Помимо массовой пропаганды особую роль в этом процессе сыграл интернет. То, что было невозможно раньше — стало реальностью при развитии сетевых технологий, т.е. люди могли следить за рынком и совершать операции удаленно с минимальными издержками.
Кроме того важнейший фактор. Именно с середины 80-х годов начали зарождать инвестиционные банки в таком виде, в котором мы видим их сейчас. Началась эпоха дерегулирования банковской деятельности и финансовой либерализации. С этого периода стартовал процесс зарождения производных инструментов, сложных деривативов.
Возможность перераспределять риски по финансовой системе дала толчок для мощнейшей кредитной экспансии. Банки, которые раньше работали по схеме кредитов-заемщик без посредников и вынуждены были следить за качеством кредитного портфеля, то отныне имели возможность упаковать кредиты в пулы и продавать инвесторам с легендой, что то достаточно качественные активы. Изменилась кредитная парадигма. Теперь в приоритете был не поиск и борьба за лучшего заемщика, а поиск возможностей для того, чтобы выдать наибольшее количество кредитов.
Разумеется, идея была подхвачена на всех уровнях и деньги ринулись в экономику, создавая новые деньги и разгоняя производство. Банки и брокерские конторы не могли упустить момент и сумели ухватить, разрекламировать и массово продвинуть идею вложений в стартапы, которыми на тот период были интернет компании. Из этого ничего бы не получилось, не будь притока денег из реальной экономики, а приток подогревался экономическим и кредитным бумом.
Т.е. что получилось?
- Зарождение инвестиционного банкинга в современном виде, дерегуляции сектора для обеспечения полностью развязанных рук банкирам на этом поприще.
- Зарождение взаимных фондов всех видов и мастей для ориентации торговли на фондовом рынке в сторону обычного населения (реальной экономики).
- Развертывания аналитических подразделений и сейлзов для продвижения свежих рыночных идей, ну и революция в ит-технологиях, как повод «удачно вложиться и выиграть миллион».
Был период, когда старожилы рынка бились головой об стену, доказывая, что рынок не может стоить выше 15 по NTM P/E, т.к. он десятилетиями не поднимался выше 10-12. Но удивительный момент. Банкиры создали такие условия, которые бы позволяли в течение многих месяцев, а то и лет ошибаться фундаменталистов относительно стоимости рынка. Иными словами, рынок был значительно выше своего исторического уровня «ценности» не день, неделю или месяц. Он был выше много лет!!! Начиная с 90-х годов до пика пузыря доткомов, рост фондового рынка существенно опережал рост экономики и показателей компаний. Под рынком было погребено несколько тысяч человеческий душ, которые искренне считали, что рынок не может быть таким дорогим просто потому, что это невозможно.
Дело в том, что многие из них не понимали причин рост. Рынку было абсолютно плевать по каким уровням он торговался и насколько он оторвался от своей исторической фундаментальной цены. Пузырь подогревался массированным, чудовищным по своему размаху притоку денег из РЕАЛЬНОЙ экономики и ради этого притока создавался плацдарм несколько лет. Рост рынка шел до тех пор, пока поток денег из экономики превосходил по своим темпам отток денег главных продавцов этого счастья – маркетмейкеров. Разумеется, ничто не является вечным и пузырь рухнул.
3 период (2001 по сей день)
Что рынок из себя представляет сейчас? Его можно сравнить с организованным глобальным казино, где каждый день миллионы спекулянтов из разных уголков планеты делают свои ставки на рост, падение или кэш (аналог в казино ставка на рулетке на красное, черное, либо при своих). Для побуждения делать их ставки создается информационный фон, где сотни политиков, как клоуны пляшут под дудку и несут всякую дурь в корреляции движения рынка. Только в отличие от казино рынок имеет удивительно свойство распространяться за пределы мониторов и, как правило, обвал активов с высокой вероятностью вызовет определенные проблемы в реальной экономики, да и ставки в миллиарды раз выше, чем в любом казино.
Сейчас рынок – это скорее не отражение фундаментальной составляющей компаний, входящих в индекс, либо экономики. Современной рынок это отражение уровня ликвидности в системе и склонности спекулянтов к риску. Настал системный кризис ликвидности, и цена на акцию упадет вне зависимости от того, насколько хороши финансовые показатели компании. Либо наоборот, компания может испытывать проблемы, но спекулянты все равно ее купят, если на рынках доминирует позитивный настрой. При этом сам настрой может меняться с высокой интенсивностью. Если вчера все свидетельствовало о том, что страхи ушли и теперь только вперед, как на следующий день может произойти отрезвляющий обвал или наоборот. Кажется, что апокалипсис уже рядом и стоит только этим страхам материализоваться, как рынок стремительно разворачивается и растет.
Глобальный тренд за этот период – это снижение доли долгосрочных инвесторов и повышение доли спекулянтов. Глобальный тренд заключается в том, что идет уход долгосрочных денег с рынка. Сегодняшний рынок целиком и полностью состоит из краткосрочный спекулянтов от малых до больших, алгоритмических систем (роботов), маркетмейкеров и инвестиционных банков. Тотальное вытеснение фундаментальной составляющей из ценообразования активов.
Именно поэтому можно привести некоторую аналогию с казино. Спекулянтам плевать на фундаментальную составляющую, их интересует только ценовой импульс, тренд, либо волатильность. Они делают ставку на ценовой импульс. Рынок 2.5 года рос на фоне крайней дерьмовой ситуации в экономике, а сейчас падает ,чтобы потом снова вырасти. Проблемы, которые существовали и существует всего несколько месяцев назад не мешали рынку показывать годовые хаи лишь по причине склонности, желания спекулянтов покупать рынок. Вероятно, что эти проблемы не помешают рынка снова вырасти до своих хаев.
Обратите внимание на график еще раз. Рынок может быть практически неограниченное время быть дорогим (как в конце 90-х) и дешевым, как сейчас. Объективно, сейчас рынок очень дешев, если с инвестиционной точки зрения на него смотреть и оценивать по фундаментальным показателям не экономики в целом, а компаний, входящих в индекс. Ведь торгуем мы, прежде всего компании, а не саму экономику.
Простой пример. В середине 2002 года многие аналитики говорили, что рынок не может стоить ниже 10 летнего среднего уровня p/e, т.к. в историческом плане он всегда стоил выше, по крайней мере с 70-х годов, но по факту, мы уже 10 лет ниже этого среднего уровня. При S&P 1160, если брать за основу P/E и P/B, то рынок уже стоит меньше, чем в мае-июле 2010 при S&P 1050-1070. Т.е. в данный момент если рынок опустится опять ниже 1100, то это не тоже самое, что в 2010 аналогичный уровень. И если в 2010 году 1200-1250 по индексу можно было считать, что несколько дорого, то в 2011 это скорее дешево. Компании не стоят на месте, а показывают рекордные прибыли.
Кстати, забавный факт. Сейчас по P/B рынок в ТРИ РАЗА (!) дешевле, чем в в 2000 году и в 2.5 раза дешевле по P/E
Но, тем не менее, я считаю, что время глобальных трендов прошло, хотя бы до тех пор, пока не оживится реальный сектор, а в кратко и среднесрочном плане рынок – это хаотическая среда. Я вижу совершенно бесчеловеческий, запредельный уровень манипуляций, как в информационном потоке, так и по ценовому давлению. И пожалуйста, обратите внимание, что значимые событие, например в заявлении и решении политиков, происходят именно на экстремумах рынка.
Если рынки на хаях, то ждите какого нибудь новостного дерьма, а если на лоях и кажется, что апокалипсис пришел, то пора готовиться к ралли. На прошлой неделе много народу вытрясло из лонгов и много зашло в шорты, а что это значит? Скорее всего, что как и следовало ожидать – рынок пойдет в рост.
